تأمین مالی تأمین‌کنندگان؛ بدهی پنهان در ساختار سرمایه
ساختار سرمایه را معمولاً ترکیب بدهی و سهام تعریف می‌کنند. این تعریف درست است، اما برای مدیر مالی کم‌فایده است. شرکتی که روی کاغذ اهرم کمی دارد، می‌تواند با ابزارهای تأمین مالی پنهان در سرمایه در گردش به لبه‌ی ورشکستگی برسد. این نوشته با یک مورد واقعی نشان می‌دهد ساختار سرمایه چه ابعادی دارد و چطور باید آن را طراحی کرد.
ساختار سرمایه یعنی راهبرد
ساختار سرمایه فقط نتیجه‌ی راهبرد نیست؛ خودش راهبرد است. طرحی درخشان که نتواند تأمین مالی مناسب پیدا کند، طرح درخشانی نیست. ساختار سرمایه‌ی خراب یعنی راهبرد خراب.
این موضوع در آینده مهم‌تر هم می‌شود: وقتی خودکارسازی جای نیروی کار را با سرمایه عوض می‌کند، اهرم عملیاتی بالا می‌رود و منحنی J (هزینه‌ی امروز، بازده‌ی دیرتر) پیچیده‌تر می‌شود و راهکارهای تأمین مالی خلاقانه‌تری می‌طلبد.
ماجرای کاریلیون؛ اهرم ۰٫۸ برابر که فریب می‌داد
کاریلیون شرکت ساخت‌وساز و خدمات تأسیساتی بریتانیایی بود با فروش بیش از ۵ میلیارد پوند. در ژانویه‌ی ۲۰۱۸ به انحلال اجباری رسید؛ پروژه‌های دولتی متوقف شد، حدود ۳۰ هزار تأمین‌کننده پرداخت نشدند و مستمری‌بگیران وعده‌هایشان را از دست دادند.
عجیب اینکه آخرین صورت‌های مالی سالانه‌ی کامل آن بدهی خالص ۲۱۹ میلیون پوند در برابر EBITDA برابر ۲۷۴ میلیون پوند نشان می‌داد؛ یعنی اهرم حدود ۰٫۸ برابر که شبیه اعتبار سرمایه‌گذاری‌پذیر بود. پس چه شد؟
سازوکار تأمین مالی معکوس
از سال ۲۰۱۳ شرکت برنامه‌ی «تأمین مالی معکوس» (reverse factoring) راه انداخت:
- بانک‌ها پول فاکتورهای تأمین‌کنندگان را زودتر به آن‌ها می‌دادند، چون اعتبار کاریلیون به‌عنوان بدهکار قابل‌اتکا بود.
- در عوض، کاریلیون مهلت پرداخت را بدون مقاومت زیاد دراز می‌کرد: ۹۰ روز، سپس ۱۲۰ روز و گاهی بیشتر.
- تأمین‌کننده زود پول می‌گرفت، بانک شکاف را تأمین می‌کرد و شناوریِ نقد نزد کاریلیون می‌ماند.
نکته‌ی کلیدی این بود که طبق اصول حسابداری آن زمان این مبالغ بدهی گزارش نمی‌شد و در صورت جریان نقد به شکل ورودیِ سرمایه در گردش («مهلت بلندتر تأمین‌کنندگان») دیده می‌شد. دربارهٔ این خطر در بدهی خارج از ترازنامه بیشتر بخوانید.
وابستگی و فروپاشی
شرکت به این ابزار معتاد شد. در همان حال چرخه‌ی نقدی واقعی‌اش بدتر می‌شد: کار در جریان و مطالبات بالا می‌رفت چون پروژه‌ها عقب می‌افتادند، که در زیرساخت عادی است ولی دردناک. دم یک طرف کشیده می‌شد و با اعتبار کوتاه‌مدت تأمین‌کنندگان در طرف دیگر تأمین می‌شد.
میانه‌ی ۲۰۱۷ به سقف اعتبار خطوط مختلف رسید و موتور سرمایه در گردش از کار افتاد. بیش از ۷۰۰ میلیون پوند تأمین مالی معکوس انباشته شده بود. با احتساب آن، اهرم واقعی حدود ۴ برابر EBITDA بود، نه ۰٫۸. کسری صندوق بازنشستگی نزدیک ۸۰۰ میلیون پوند هم به آن اضافه می‌شد.
خطای اصلی؛ ناهم‌خوانی مدت
خطای مرگبار این بود که مشکل ساختاری تبدیل نقد را مسئله‌ی زمان‌بندی کوتاه‌مدت فرض کردند. نیاز آن‌ها تأمین مالی بلندمدت بود، اما با «کارت اعتباری» تأمین‌کنندگان پوشانده شد. این همان ناهم‌خوانی مدت (duration mismatch) است: دارایی بلندمدت یا گیرکرده با بدهی کوتاه‌مدت تأمین شود. اگر چرخه‌ی نقد را نمی‌شناسید، به سرمایه در گردش و نقدینگی نگاه کنید.
اجزای ساختار سرمایه‌ی سالم
ساختار سالم یک عدد یا نسبت نیست؛ مجموعه‌ای از ویژگی‌هاست:
- سطح بدهی مناسب با جریان نقد و نوسان آن
- نوع بدهی متناسب با عمر دارایی و ریسک (وام بلندمدت، خط اعتباری گردان، مزانین و مانند آن)
- ساختار سهام مناسب برای مرحله و انعطاف (رشد یا سود تقسیمی)
- هزینه‌ی سرمایه‌ی پایین و WACC بهینه برای هدف‌های راهبردی
- ذخیره‌ی نقدینگی قوی برای سناریوهای بد و تأمین رشد
- سررسیدهای پله‌ای برای پرهیز از تمرکز ریسک بازتأمین مالی
- فضای کافی در تعهدات وام (covenant headroom)
- سرمایه‌گذاران هم‌سو از نظر ریسک، زمان و حاکمیت
- تأمین‌کنندگان ارزش‌افزا که شبکه یا کمک اجرایی می‌آورند
- هیئت‌مدیره‌ی توانمند و حاکمیت روشن
- انعطاف برای بازتأمین، افزایش سرمایه یا بازساختاری
- آزمون استرس بر پایه‌ی افق راهبردی
بیشتر ساختارها وقتی خراب می‌شوند که یک یا دو متغیر (معمولاً مبلغ و هزینه) بهینه شوند و بقیه فدا شوند: کمترین بهره با تعهدات خیلی سخت، یا سرمایه‌گذار منفعل مطلوب ولی انتخاب کسی که فقط چک بزرگ‌تری می‌نویسد و سود تقسیمی و کرسی هیئت‌مدیره می‌خواهد.
مثال عددی ساده
فرض کنید شرکتی ۱۰۰ واحد EBITDA و ۸۰ واحد بدهی خالص دارد؛ اهرم ۰٫۸. حالا تأمین مالی معکوس ۲۵۰ واحد هم دارد. اهرم تعدیل‌شده ۳۳۰ تقسیم بر ۱۰۰ یعنی ۳٫۳ برابر است. تصمیم‌گیرندگانی که فقط عدد ۰٫۸ را ببینند، ظرفیت وام را بیش از حد تخمین می‌زنند. برای کنترل این خطر از آزمون استرس بدهی استفاده کنید.
پرسش‌های متداول
تأمین مالی معکوس همیشه بد است؟
نه. ابزاری مفید برای تأمین‌کنندگان کوچک است، به شرط اینکه شرکت مدت پرداخت را دلبخواه دراز نکند و آن را در تحلیل اهرم لحاظ کند.
چرا اهرم ظاهری گمراه‌کننده بود؟
چون بخش بزرگی از تأمین مالی در سرمایه در گردش دیده می‌شد، نه بدهی.
ناهم‌خوانی مدت یعنی چه؟
یعنی نیاز بلندمدت را با منبع کوتاه‌مدت پوشش دهید؛ هنگام تمدید نشدن، شرکت دچار بحران نقدی می‌شود.
چه نشانه‌ای باید زنگ خطر باشد؟
دراز شدن مدت پرداخت به تأمین‌کنندگان در کنار بدتر شدن چرخه‌ی نقد خودتان و رشد کار در جریان و مطالبات.
جمع‌بندی
ساختار سرمایه فقط نسبت بدهی به سهام نیست؛ مجموعه‌ای از ابعاد است که با راهبرد گره خورده. مورد کاریلیون نشان می‌دهد تأمین مالی پنهان در سرمایه در گردش می‌تواند اهرم ۰٫۸ را در واقع ۴ برابر کند. هر وقت مشکلی ساختاری در تبدیل نقد دارید، منبع بلندمدت پیدا کنید و بدهی‌های پنهان را در تحلیل بیاورید.