ارزش‌گذاری هم علم است و هم هنر. تعریف دانشگاهی می‌گوید ارزش یک کسب‌وکار برابر است با مجموع جریان‌های نقد آینده‌ی تنزیل‌شده. این تعریف از نظر فنی درست است، اما در عمل به سرمایه‌گذار کمک زیادی نمی‌کند؛ چون آینده را نمی‌توان دید و کسی گوی بلورین ندارد. راه عملی‌تر این است که چرخه‌ی رشد کسب‌وکار را بشناسید و ببینید شرکت مورد نظر در کدام مرحله است. مرحله، بهترین روش ارزش‌گذاری را تعیین می‌کند.
چرخه‌ی رشد، یک مدل ذهنی
این چرخه یک مدل ذهنی است و برای تصویر زندگی یک شرکت موفق ساخته شده است. شرکت‌ها می‌توانند در این مراحل جلو و عقب بروند، چون مدیریت دائماً در حال بهینه‌کردن عملیات است. هر شرکت زمان متفاوتی در هر مرحله می‌ماند: شرکت‌های موفق ممکن است دهه‌ها در مرحله‌ی بازگشت سرمایه بمانند و شرکت‌های دیگر که از بازار خصوصی و عمومی سرمایه‌ی کلانی گرفته‌اند، سال‌ها بدون سودآوری دوام می‌آورند و دیرتر به اهرم عملیاتی می‌رسند.
نکته‌ی کلیدی: جایگاه شرکت در این چرخه تعیین می‌کند بهترین روش ارزش‌گذاری آن کدام است.
مرحله‌ی ۱: راه‌اندازی
هدف اصلی شرکت در این مرحله ثبت فروش است. فعالیت‌های اصلی، توسعه‌ی محصول و رسیدن به تناسب محصول و بازار است. شرکت‌های نوپا روی استخدام و توسعه‌ی محصول هزینه می‌کنند و اغلب سود خالص منفی دارند.
بهترین روش ارزش‌گذاری: بررسی بازار کل قابل دسترس (TAM) و تخمین احتمال تحقق این فرصت. در این مرحله حدس و گمان زیاد است و ارزش‌گذاری علم دقیقی نیست.
مرحله‌ی ۲: رشد انفجاری
شرکت در این مرحله اغلب رشد سریع درآمد دارد، اما هدف اصلی باید رشد سود ناخالص باشد. حتی با رشد حاشیه سود ناخالص، شرکت‌ها معمولاً در این مرحله به بیشترین زیان می‌رسند، چون روی عملیات و زیرساخت سرمایه‌گذاری سنگین می‌کنند.
بهترین روش: با شتاب‌گرفتن فروش، علاوه بر TAM از ضریب قیمت به فروش (P/S) هم استفاده کنید.
مرحله‌ی ۳: خودتأمین‌کننده
اولویت شرکت از رشد درآمد به تولید سود تغییر می‌کند. سود ممکن است از نظر مطلق کوچک باشد، اما وقتی شرکت برای نخستین بار از نقطه‌ی سربه‌سر در صورت سود و زیان عبور می‌کند باید مثل گلوله‌ی برفی بزرگ شود.
بهترین روش: دیگر سراغ TAM نروید و شرکت را بر اساس عملکردش ارزش‌گذاری کنید. بهترین ضریب‌ها در این مرحله، قیمت به سود پیش‌رو (Forward P/E) و قیمت به سود ناخالص هستند.
مرحله‌ی ۴: اهرم عملیاتی
وقتی شرکت خودتأمین شد، هدفش حداکثرکردن سودآوری است. رشد درآمد در این مرحله معمولاً کند می‌شود، چون بخش بزرگی از «میوه‌های دم‌دست» محصول چیده شده و رشد از پایه‌ی بسیار بزرگ‌تری انجام می‌شود. با این‌که رشد فروش کند می‌شود، سود نهایی باید بسیار سریع‌تر رشد کند.
بهترین روش: Forward P/E، قیمت به جریان نقد آزاد (P/FCF) و تنزیل معکوس جریان نقد (Reverse DCF).
مرحله‌ی ۵: بازگشت سرمایه
هدف اصلی در این مرحله پاداش‌دادن به سهامداران است. رشد درآمد باز هم کندتر می‌شود، اما شرکت باید روی سود و جریان نقد آزاد پایدار تمرکز کند. معمولاً سود تقسیمی می‌دهد یا سهام بازخرید می‌کند.
بهترین روش: شرکت‌های این مرحله از شرکت‌های هر مرحله‌ی دیگر قابل پیش‌بینی‌ترند. می‌توانید از P/E گذشته‌نگر، P/FCF، جریان نقد تنزیل‌شده (DCF) و تنزیل معکوس استفاده کنید.
مرحله‌ی ۶: افول
فروش و سود کاهش می‌یابد و ترازنامه تحت فشار قرار می‌گیرد؛ نقد کمتر و بدهی بیشتر. شرکت باید فقط روی بازگرداندن کسب‌وکار به مسیر درست تمرکز کند.
بهترین روش: ارزش‌گذاری این شرکت‌ها سخت است و باید مراقب «تله‌ی ارزش» بود. با این حال تنزیل معکوس همچنان بهترین ابزار است.
چهار روش اصلی ارزش‌گذاری
حالا که مراحل را شناختیم، چهار روش رایج را در یک نگاه ببینیم.
۱. تحلیل TAM
TAM مجموع هزینه‌ی سالانه‌ی بازارهایی است که شرکت در آن‌ها فعالیت می‌کند؛ یعنی فرصت درآمدی سالانه. فرمول تخمینش ضرب تعداد مشتریان بالقوه در متوسط هزینه‌ی سالانه‌ی هر مشتری است. این روش برای مرحله‌ی ۱ و ۲ مفید ولی نادقیق است.
۲. ضریب‌های سهام
ضریب‌ها نسبتی هستند که ارزش بازار فعلی شرکت را با یک معیار مالی مقایسه می‌کنند. ارزش بازار برابر است با قیمت سهم ضرب‌در تعداد سهام. تقسیم آن بر فروش ۱۲ ماه گذشته ضریب P/S می‌دهد. تقسیم قیمت به سود هر سهم ضریب P/E را می‌دهد و تقسیم ارزش بازار بر جریان نقد آزاد P/FCF را. این ضریب‌ها بیشتر برای مراحل ۲ تا ۵ کاربرد دارند.
۳. جریان نقد تنزیل‌شده
این روش جریان‌های نقد آینده را برای تعداد مشخصی سال پیش‌بینی می‌کند و بر پایه‌ی ضریب خروج (مثلاً P/E یا P/FCF که فکر می‌کنید شرکت در پایان دوره با آن معامله می‌شود) و نرخ تنزیل ارزش امروز را می‌سازد. نسخه‌های پیچیده‌تر از ارزش فعلی خالص و ارزش پایانی استفاده می‌کنند. بهترین کاربردش در مراحل ۴ و ۵ است.
۴. تنزیل معکوس
در روش معمول، شما با سود یا جریان نقد فعلی شروع می‌کنید، برای رشد و ضریب خروج فرض می‌گذارید و فرمول قیمت را می‌دهد. در تنزیل معکوس، همان متغیرها به ترتیب دیگری به کار می‌روند: قیمت فعلی و نتایج فعلی شرکت را وارد می‌کنید تا ببینید قیمت فعلی چه رشدی را فرض گرفته است. بعد می‌توانید قضاوت کنید آن فرض‌ها خوش‌بینانه است یا بدبینانه. این روش هم بیشتر برای مراحل ۴ و ۵ مناسب است.
برای تکمیل بحث درباره‌ی انتخاب ضریب مناسب، ارزش‌گذاری شرکت؛ چرا ضریب P/E برای همه کافی نیست را ببینید.
اشتباه رایج
استفاده از تنزیل معکوس برای شرکت نوپا یا بررسی TAM برای شرکت رو به افول، کاری بی‌معنا و بی‌نتیجه است. پیش از هر تحلیل ارزش‌گذاری، نخست مرحله‌ی شرکت را مشخص کنید.
پرسش‌های متداول
چرخه‌ی رشد یعنی هر شرکتی همه‌ی مراحل را طی می‌کند؟ نه. بعضی شرکت‌ها در مرحله‌ای می‌مانند، عقب می‌روند یا هرگز به مرحله‌ی بعد نمی‌رسند.
مرحله‌ی شرکت را چطور تشخیص دهم؟ به رشد درآمد، سودآوری، جریان نقد آزاد و سیاست تقسیم سود نگاه کنید.
اگر شرکتی میان دو مرحله باشد چه کنم؟ از روش‌های هر دو مرحله استفاده کنید و نتیجه‌ها را با هم مقایسه کنید.
چرا TAM برای شرکت سودده مناسب نیست؟ چون شرکت سودده داده‌ی عملکردی واقعی دارد و روش‌های مبتنی بر سود و جریان نقد دقیق‌ترند.
جمع‌بندی
شناخت جایگاه شرکت در چرخه‌ی رشد، نخستین گام ارزش‌گذاری است. TAM برای مراحل آغازین، ضریب P/S و P/E برای مراحل میانی، و جریان نقد تنزیل‌شده و تنزیل معکوس برای مراحل بالغ مناسب‌اند. شرکت نوپا را با ابزار شرکت بالغ و شرکت بالغ را با ابزار شرکت نوپا ارزش‌گذاری نکنید. در ادامه به ذهنیت ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاران می‌پردازیم.