ارزش‌گذاری شرکت؛ ثبات سود و تعدیل سرمایه در گردش
بیشتر مدیران ارزش شرکت را با یک عدد می‌سنجند: EBITDA. اما ارزش‌گذاری شرکت در لحظه‌ی فروش فقط به بزرگی سود وابسته نیست؛ به باورپذیری آن هم وابسته است. دو عامل که کمتر دیده می‌شوند، یعنی ثبات روند سود و سطح سرمایه در گردش هنگام تحویل، می‌توانند میلیون‌ها واحد از قیمت را جابه‌جا کنند.
چرا خریدار برای سود باثبات بیشتر می‌پردازد؟
خریدار سودی را می‌خرد که انتظار دارد در آینده هم تکرار شود. سودی که هر فصل شبیه فصل قبل است، پیش‌بینی‌پذیر است و ریسک کمتری دارد. سودی که بالا و پایین می‌شود، یک قمار است و خریدار باید بابت آن ریسک‌پذیری، قیمت را پایین بیاورد.
به همین دلیل دو شرکت با میانگین سود یکسان ممکن است ضریب‌های بسیار متفاوتی بگیرند. ضریب ارزش‌گذاری در واقع قیمتِ اعتماد خریدار به تکرار سود است.
مثال عددی: دو شرکت با سود میانگین یکسان
فرض کنید دو شرکت در چهار سال گذشته به‌طور میانگین سالانه ۵ میلیون واحد سود عملیاتی (EBITDA) داشته‌اند. محصول و اندازه‌ی آن‌ها هم شبیه هم است. تنها تفاوت، شکل روند سود است.
| ویژگی | شرکت پایدار | شرکت پرنوسان |
|---|---|---|
| سود هر فصل | حدود ۱٫۲ تا ۱٫۳ میلیون | بین ۰٫۸ تا ۱٫۸ میلیون |
| میانگین سالانه | ۵ میلیون | ۵ میلیون |
| ضریب فرضی | ۷ تا ۸ برابر | ۴ تا ۵ برابر |
| ارزش تقریبی | حدود ۳۵ میلیون | حدود ۲۰ میلیون |
اختلاف ۱۵ میلیون واحدی میان دو شرکت از محصول یا بازار نمی‌آید. از این می‌آید که سود یکی قابل‌باور است و دیگری ریسکی است که خریدار باید برایش قیمت بگذارد. این اعداد فرضی و برای توضیح مفهوم‌اند، نه قاعده‌ای ثابت برای همه‌ی صنایع.
برای بررسی بیشتر درباره‌ی انتخاب ضریب، روش‌های ارزش‌گذاری شرکت و ضریب EBITDA را ببینید.
سرمایه در گردش هنگام تحویل؛ تله‌ی آخرین لحظه
در بیشتر معاملات، قرارداد یک «سطح عادی سرمایه در گردش» تعیین می‌کند. خریدار با این فرض قیمت را می‌پذیرد که شرکت در روز تحویل با همین سطح عادی تحویل داده می‌شود. به این سطح توافقی در عمل «نقطه‌ی مبنا» یا peg گفته می‌شود.
اگر سرمایه در گردش واقعی در روز تحویل از نقطه‌ی مبنا بالاتر باشد، یعنی موجودی و مطالبات متورم شده باشد، خریدار این تفاوت را از قیمت کم می‌کند. چرا؟ چون سرمایه در گردش اضافی نقدی نیست که خریدار بتواند برداشت کند؛ در انبار و فاکتورهای وصول‌نشده قفل شده است.
یک مثال از توزیع‌کننده
فرض کنید یک شرکت توزیع با ۴۶ میلیون درآمد، با ارزش بنگاه ۶۵ میلیون فروخته می‌شود و نقطه‌ی مبنا ۱۴ میلیون تعیین شده است. در روز تحویل، سرمایه در گردش ۱۵٫۸ میلیون از آب درمی‌آید، چون:
- موجودی انبار متورم شده است،
- کالاهای کم‌فروش در انبار مانده‌اند،
- دو مشتری پرداخت را عقب انداخته‌اند.
اختلاف ۱٫۸ میلیون مستقیم از قیمت کم می‌شود، بدون چانه‌زنی. سال‌ها تلاش برای بالابردن EBITDA می‌تواند در چند ساعت محاسبه‌ی روز تحویل بخشی از ارزش خود را از دست بدهد.
برای دیدن اینکه سرمایه در گردش چگونه مدل می‌شود، مدل‌سازی سرمایه در گردش با DSO و DPO مرجع خوبی است.
تفاوت دو مدیر: زمان کشف مشکل
مدیر اول این اعداد را سه هفته مانده به تحویل کشف می‌کند، یعنی وقتی دیگر چیزی قابل تغییر نیست. مدیر دوم ۲۴ ماه قبل از فروش آن‌ها را مدیریت می‌کند و پیش از هر تصمیم می‌داند آن تصمیم چه اثری بر ضریب و بر سرمایه در گردش دارد.
خریداران پاکسازی‌های لحظه‌ی آخر را می‌شناسند و به آن اعتماد نمی‌کنند. تنها پاکسازی که اعتبار دارد، پاکسازی است که دو سال زودتر شروع شده باشد.
تمرین یک‌ساعته: چهار عدد به چشم خریدار
بدون هیچ ابزار خاصی می‌توانید این چهار عدد را برای شرکت خودتان بنویسید:
- سهم بزرگ‌ترین مشتری از کل درآمد.
- سود هشت فصل اخیر در یک ردیف، برای دیدن اینکه خط سود ثابت است یا نوسان دارد.
- اینکه چه سهمی از EBITDA سال گذشته واقعاً به نقد تبدیل شد.
- سرمایه در گردش امروز در مقایسه با سطح عادی آن.
سپس آن‌ها را مثل خریدار بخوانید. بیشتر مدیران در نخستین بررسی یک یا دو مورد پیدا می‌کنند که بی‌صدا از ارزش شرکت کم می‌کند. اگر بخواهید این اعداد را قابل‌دفاع‌تر کنید، بخش تعدیل‌های EBITDA نیز کمک می‌کند.
پرسش‌های متداول
نقطه‌ی مبنای سرمایه در گردش (peg) را چگونه تعیین می‌کنند؟
معمولاً از میانگین سرمایه در گردش عملیاتی ماه‌های اخیر، با حذف نقد و بدهی مالی، و با توجه به فصلی‌بودن کسب‌وکار به دست می‌آید. عدد نهایی در مذاکره توافق می‌شود.
آیا ثبات سود همیشه ضریب بالاتر می‌دهد؟
نه همیشه، اما با ثابت‌بودن سایر شرایط، خریدار برای سود پیش‌بینی‌پذیر ضریب بالاتری می‌پذیرد. رشد، صنعت و ریسک مشتری هم اثر دارند.
کاهش سرمایه در گردش پیش از فروش خوب است؟
کاهش واقعی، مثل وصول سریع‌تر مطالبات و فروش کالای راکد، خوب است. اما اگر فقط با تأخیر در پرداخت به تأمین‌کنندگان انجام شود، خریدار آن را در بررسی دقیق (due diligence) تشخیص می‌دهد و ممکن است آن را مصنوعی بداند.
این بررسی را چه زمانی باید شروع کرد؟
ایده‌آل ۱۸ تا ۲۴ ماه قبل از فروش احتمالی؛ چون ثبات سود و چرخه‌ی سرمایه در گردش در چند ماه اصلاح نمی‌شوند.
جمع‌بندی
ارزش شرکت فقط حاصل ضرب EBITDA در یک ضریب نیست. ثبات روند سود تعیین می‌کند خریدار چه ضریبی بپذیرد، و سرمایه در گردش روز تحویل تعیین می‌کند چه مقدار از قیمت توافق‌شده در نهایت پرداخت شود. هر دو را باید سال‌ها زودتر دید و مدیریت کرد. چهار عدد این مقاله را همین هفته بنویسید و با چشم خریدار بخوانید.