وقتی ارزش شرکت را با ضریب EBITDA حساب می‌کنید، قبل از ضرب کردن باید روی یک چیز توافق کنید: عدد EBITDA چند است؟ همین‌جاست که تعدیل‌های EBITDA وارد می‌شوند. هر تعدیل ممکن است ارزش پیشنهادی را میلیون‌ها واحد تغییر دهد. این نوشته اجزای جدول تعدیل را یک‌به‌یک بررسی می‌کند و نشان می‌دهد خریدار و فروشنده هر قلم را چگونه می‌بینند.
هدف EBITDA چیست؟
EBITDA برای نشان دادن جریان نقد عملیاتی نرمال‌شده یا سودآوری کسب‌وکار طراحی شده است و این کار را با حذف چهار چیز انجام می‌دهد:
- تفاوت ساختار تأمین مالی (بهره)
- تفاوت ساختار شرکت (مالیات)
- تفاوت روش‌های حسابداری (استهلاک)
- درآمد یا هزینه‌های غیرتکراری
به این حذف‌ها «تعدیل» یا «برگشت به سود» (add-back) می‌گویند. چون EBITDA پایه‌ی ارزش‌گذاری است، نرمال کردن آن شرکت را با دیگران قابل‌مقایسه می‌کند. همین است نقطه‌ی هدف: سودآوری نرمال‌شده برای ارزش‌گذاری. این معیار جزو استانداردهای حسابداری نیست؛ درباره‌اش اینجا بیشتر بخوانید.
EBITDA طبق تعریف
با سود خالص شروع می‌کنیم. اما سود خالص نقد نیست و باید اصلاحش کرد:
بهره: برمی‌گردانیم چون شرکت را می‌شود کاملاً با سرمایه‌ی سهامی خرید و بدهی و بهره نداشت. با برگشت بهره، شرکت را «بدون بدهی» می‌بینیم و ساختار تأمین مالی نرمال می‌شود.
مالیات: ساختارهای تجاری مختلف مالیات متفاوتی دارند. در برخی ساختارها شرکت مالیات جدا نمی‌دهد و سود به دفتر شخصی صاحبان منتقل می‌شود؛ در شرکت سهامی چنین نیست. بنابراین مالیات را برمی‌گردانیم تا نمای بی‌طرف از کسب‌وکار داشته باشیم، چون ساختار ممکن است بعد از خرید عوض شود.
استهلاک: هزینه‌ی غیرنقدی است و برمی‌گردد. تفاوت روش‌های استهلاک (خط مستقیم یا نزولی) هم نرمال می‌شود.
نتیجه «EBITDA طبق تعریف» است که معمولاً نقطه‌ی توافق همه است.
EBITDA تعدیل‌شده توسط مدیریت
از اینجا «کار هنری» شروع می‌شود، چون تعدیل‌ها اختیاری و پیشنهاد مدیریت هستند.
مثال اول: کانال تبلیغاتی متوقف‌شده. مدیریت می‌گوید: «این کانال را امتحان کردیم و سودآور نبود. دیگر استفاده نمی‌کنیم، پس هزینه‌اش را برمی‌گردانیم.» خریدار می‌گوید: «قبول، اما آیا کانال دیگری را دنبال می‌کنید؟ اگر بله، هزینه‌اش را باید لحاظ کنیم. اگر واقعاً یک‌بار بوده، می‌پذیریم.»
مثال دوم: مشاور. مدیریت می‌گوید: «برای مدل‌سازی مشاور گرفتیم و دیگر لازم نیست.» خریدار می‌گوید: «آیا کس دیگری تمام‌وقت جایش آمده؟ فقط تفاوت هزینه را می‌پذیریم نه کل را. اگر کارکنان فعلی وظایفش را کامل جذب کرده‌اند، کل مبلغ را قبول داریم.»
این‌ها نمونه‌ی مذاکره‌ای دائمی بین خریدار و فروشنده است درباره‌ی این‌که چه چیزی واقعاً یک‌باره است و چه چیزی تکراری. در معامله‌ی واقعی چند تعدیل از این نوع وجود دارد.
EBITDA پس از بررسی دقیق
جالب است که تعدیل‌های این بخش گاهی راحت‌تر قابل‌دفاع هستند، چون کمتر اختیاری‌اند.
هزینه‌های معامله: وکلا، حسابداران و سایر ارائه‌دهندگان خدمات که در انجام معامله کمک می‌کنند. این‌ها قطعاً یک‌باره‌اند و برگرداندنشان آسان است.
کارمزد مدیریت سرمایه‌گذار خصوصی: کمی پیچیده‌تر است؛ چون می‌شود گفت سرمایه‌گذار ارزشی دائمی برای شرکت می‌آورد که بعد از خروجش باید جایگزین شود. اما معمولاً صندوق می‌گوید این هزینه‌ی موقت است و هنگام فروش از بین می‌رود. پس به‌طور پیش‌فرض برگردانده می‌شود، هرچند وام‌دهندگان گاه مخالفت کرده‌اند. چون EBITDA استاندارد حسابداری نیست، همه‌چیز قابل مذاکره است.
EBITDA تعدیل‌شده برای وام‌دهنده
اینجا سرمایه‌گذاران خصوصی خلاقانه‌ترند.
تعدیل نرخ سالانه (run rate): تاریخچه را رها می‌کنیم و درباره‌ی آینده حرف می‌زنیم. شرکت می‌گوید: «شعبه‌ی هفتم را یک ماه پیش باز کردیم. مطمئنیم سالانه ۱۵۰٬۰۰۰ EBITDA می‌سازد، پس اعتبار کامل دوازده‌ماهه‌اش را می‌خواهیم.» عجیب به نظر می‌رسد، ولی چون هفتمین شعبه است، شاید معقول باشد. پاسخ وام‌دهندگان سه نوع بوده است: «نه، بعد از رسیدن عملکرد واقعی»، «بسیار خوب، اعتبار کامل»، یا «اعتبار کامل برای عملکرد واقعی و ۷۰ درصد برای پیش‌بینی».
دلیل وجود آن: کمک می‌کند شرکت زودتر در چارچوب تعهدات وام بماند، چون نسبت پوشش هزینه‌های ثابت و نسبت اهرمی معمولاً از EBITDA تعدیل‌شده استفاده می‌کنند.
اثر بر ارزش‌گذاری
مثال عددی: شرکت ۱٬۱۰۰٬۰۰۰ واحد تعدیل پیشنهاد می‌کند و ضریب ارزش‌گذاری ۸ برابر است. افزایش ارزش:
۱٬۱۰۰٬۰۰۰ × ۸ = ۸٬۸۰۰٬۰۰۰
یعنی هر ۱ واحد تعدیل، ۸ واحد ارزش می‌سازد. به همین دلیل خریداران روی هر ردیف حساس‌اند. معقول چیست؟ تیم شما تصمیم می‌گیرد. اگر نیمی از تعدیل‌ها رد شود، ارزش ۴٬۴۰۰٬۰۰۰ کمتر خواهد بود.
درس عملی برای مدل شما
مدل مالی باید جدولی مثل این زیر صورت سود و زیان داشته باشد. اگر گزارش کیفیت سود را شخص ثالث تهیه کرده، همان جدول را خط‌به‌خط در مدل بازسازی کنید. هرچند طولانی است، دنبال کردنش آسان است و EBITDA را که اثرگذارترین عدد مدل است گام‌به‌گام می‌سازد. برای ارزش‌گذاری با این عدد، انتخاب ضریب مناسب را هم ببینید.
پرسش‌های متداول
add-back یعنی چه؟
برگرداندن یک هزینه‌ی غیرتکراری یا غیرعملیاتی به سود، تا سودآوری نرمال‌تر دیده شود.
چرا مدیریت تعدیل‌های بیشتری می‌خواهد؟
چون هر تعدیل ارزش پیشنهادی را بالا می‌برد.
تفاوت تعدیل مدیریت و بررسی دقیق چیست؟
تعدیل مدیریت از سوی فروشنده و اختیاری است؛ تعدیل بررسی دقیق معمولاً مربوط به هزینه‌های معامله است و کمتر محل مناقشه است.
آیا تعدیل نرخ سالانه الزامی است؟
خیر. بسته به وام‌دهنده و رابطه با او پذیرفته می‌شود یا نه.
جمع‌بندی
EBITDA عددی غیرحسابداری است و تعدیل‌های آن موضوع مذاکره‌اند. با ضریب ۸ برابر، هر واحد تعدیل هشت واحد ارزش می‌سازد؛ پس باید هر قلم را بررسی و جدول تعدیل را در مدل نگه دارید.