ارزش‌گذاری شرکت تا حدی هنر است و تا حدی علم. گام‌های فنی دارد، اما بخشی از آن «حس» است. تصور کنید می‌خواهید خانه‌ای بخرید: ساختمان، سال ساخت، حیاط و تجهیزات را می‌بینید، اما همه‌ی این‌ها را در بافت همان محله و شهر قضاوت می‌کنید. در این نوشته روش‌های ارزش‌گذاری شرکت را در بستر خرید و ادغام مرور می‌کنیم و می‌بینیم هر کدام کجا به کار می‌آید.
ضریب EBITDA
گام‌ها: شرکت‌های همانند را از نظر صنعت و اندازه پیدا کنید؛ ضریب EBITDA آن‌ها را به دست آورید؛ EBITDA شرکت هدف را از صورت‌های مالی بخوانید؛ آن را در میانگین یا میانه‌ی ضریب‌ها ضرب کنید.
مناسب برای: ارزش‌گذاری سریع و تقریبی در معاملات ادغام و سرمایه‌گذاری خصوصی که به‌تدریج دقیق‌تر می‌شود.
این روش در صدر فهرست است چون در عمل بیشتر از همه به کار می‌رود و پایه‌ی ارزش «بدون نقد و بدون بدهی» است. دو روش بعدی معمولاً از آن پشتیبانی می‌کنند. «بدون نقد و بدون بدهی» یعنی کسب‌وکار را بدون توجه به بدهی‌ها و نقد موجود ارزش‌گذاری می‌کنید، یعنی «ارزش هسته» بدون ساختار سرمایه‌ی فعلی. مثال: EBITDA برابر ۲ میلیارد و ضریب میانه ۸ برابر، یعنی ارزش ۱۶ میلیارد.
تحلیل شرکت‌های مشابه
گام‌ها: شرکت‌های مشابه از نظر صنعت، مرحله و اندازه را پیدا کنید؛ شاخص‌هایی مثل P/E و P/S را انتخاب کنید؛ ضریب‌ها را بر شرکت هدف اعمال کنید.
مناسب برای: وقتی چند شرکت قابل‌مقایسه در دسترس است.
معمولاً این روش پشتیبان ضریب EBITDA است. مثلاً می‌گویید: «ارزش بر پایه‌ی ضریب EBITDA برابر X است و ضریب قیمت به فروش ما هم با چند شرکت مشابه در صنایع نزدیک هم‌خوان است.» برای آشنایی با خود این ضریب‌ها، مقایسه‌ی P/S، P/E و P/FCF را ببینید.
معاملات مشابه گذشته
گام‌ها: فروش‌های گذشته‌ی شرکت‌های مشابه را پیدا کنید؛ ضریبی را که با آن فروخته شده‌اند ثبت کنید؛ بر شرکت هدف اعمال کنید.
مناسب برای: قرار دادن ارزش‌گذاری در بافت فعالیت اخیر بازار.
همه‌ی این مقایسه‌ها برای آن است که شرکت را «در محله‌اش» ارزش‌گذاری کنیم. اگر خانه‌ای تنها وسط یک دشت باشد و همسایه‌ای نداشته باشد، چطور قیمتش را می‌گذارید؟ می‌توانید حدس بزنید ولی برای اطمینان به زمینه‌ی بیشتری نیاز دارید.
ضریب درآمد (قیمت به فروش)
گام‌ها: ارزش شرکت را حساب کنید (تعداد سهام ضرب در قیمت سهم، یا ارزش پیشنهادی بدون نقد و بدهی)؛ درآمد را از صورت سود و زیان بردارید؛ ارزش را بر درآمد تقسیم کنید.
مناسب برای: شرکت‌های جوان یا پررشدی که سود پایدار ندارند.
اگر شرکتی EBITDA ندارد چه؟ این‌که سود مثبت نمی‌سازد دلیل بی‌ارزشی‌اش نیست. شرکت‌های فناوری زیان‌ده هم ارزش بالا دارند. اینجا «حس» وارد می‌شود. ضریب درآمد در معامله‌های شرکت‌های خصوصی اغلب در محدوده‌ی ۱ تا ۳ برابر گزارش شده است، بسته به پتانسیل و جذابیت شرکت.
جریان نقد تنزیل‌شده (DCF)
گام‌ها: جریان نقد آزاد را برای پنج تا ده سال پیش‌بینی کنید؛ نرخ تنزیل (میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه) را حساب کنید؛ جریان‌ها را به ارزش فعلی بیاورید؛ جمع بزنید.
مناسب برای: وقتی پیش‌بینی‌ها نسبتاً قابل‌اعتمادند.
ممکن است برخی را ناامید کند، اما DCF در معاملات واقعی بازار کوچک‌تر کمتر استفاده می‌شود. در کلاس‌های درس از آن زیاد حرف می‌زنند، ولی در عمل کم دیده می‌شود. چرا؟ چون بسیار نااطمینان است: هیچ‌کس نمی‌داند پنج سال بعد شرایط شرکت چطور است. نتیجه به نرخ تنزیل حساس است و حتی با جدول حساسیت هم دامنه‌ی نتایج بزرگ است. در نتیجه به معاملات مشابه و ضریب EBITDA برمی‌گردند. کاربرد رایج‌تر آن ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌ای است. اگر می‌خواهید خودتان آن را امتحان کنید، DCF گام‌به‌گام را ببینید.
نسبت قیمت به سود (P/E)
گام‌ها: سود هر سهم را حساب کنید (سود خالص تقسیم بر تعداد سهام)؛ قیمت سهم را بر آن تقسیم کنید.
مناسب برای: شرکت‌های بورسی با سابقه‌ی سودآوری پایدار. برای شرکت‌های غیربورسی کم‌کاربردتر است.
چند روش دیگر
این‌ها کمتر به کار می‌روند ولی خوب است بشناسید:
- مجموع اجزا: کسب‌وکار را به واحدهای مختلف تقسیم کنید، هر کدام را با روش مناسب ارزش‌گذاری و جمع بزنید؛ برای هلدینگ‌ها و شرکت‌های چندفعالیتی.
- ارزش خالص دارایی‌ها: دارایی‌ها منهای بدهی‌ها؛ برای شرکت‌های دارایی‌محور مثل سبد املاک.
- هزینه‌ی بازسازی: هزینه‌ی ساختن مجدد دارایی‌های ملموس و ناملموس و نیروی انسانی؛ برای استارتاپ‌ها و شرکت‌های دارای فناوری یا مالکیت فکری منحصر.
- ارزش انحلال: بهایی که با فروش سریع دارایی‌ها و پرداخت بدهی‌ها حاصل می‌شود؛ برای شرکتی که باید بسته شود. در این حالت ابتدا بدهی‌ها و سپس سهام‌داران، معمولاً با کاهش، پرداخت می‌شوند و بخش بزرگی از ارزش سهام می‌تواند از بین برود.
کدام روش را کی انتخاب کنیم؟
| وضعیت شرکت | روش پیشنهادی |
|---|---|
| سودآور با شرکت‌های مشابه | ضریب EBITDA + شرکت‌های مشابه |
| پررشد بدون سود | ضریب درآمد |
| دارایی‌محور | ارزش خالص دارایی |
| پروژه‌ی سرمایه‌ای | DCF |
| در آستانه‌ی بسته شدن | ارزش انحلال |
یک نکته‌ی تکمیلی: ضریب‌ها فقط وقتی مفیدند که EBITDAای که در آن ضرب می‌کنید مورد توافق باشد؛ تعدیل‌های EBITDA را در نوشته‌ی بعدی بررسی می‌کنیم.
پرسش‌های متداول
رایج‌ترین روش ارزش‌گذاری در معاملات شرکتی کدام است؟
ضریب EBITDA، معمولاً همراه با شرکت‌های مشابه و معاملات گذشته برای پشتیبانی.
چرا DCF کمتر استفاده می‌شود؟
چون به پیش‌بینی‌های بلندمدت و نرخ تنزیل حساس است و هر دو نااطمینان‌اند.
«بدون نقد و بدون بدهی» یعنی چه؟
یعنی ارزش کسب‌وکار بدون توجه به نقد و بدهی فعلی؛ بعداً برای رسیدن به ارزش سهام، بدهی کم و نقد اضافه می‌شود.
برای شرکت زیان‌ده کدام روش مناسب است؟
معمولاً ضریب درآمد یا مقایسه با شرکت‌های مشابه که در همان مرحله‌اند.
جمع‌بندی
هیچ روشی به‌تنهایی کامل نیست. در عمل ضریب EBITDA پایه است، شرکت‌های مشابه و معاملات گذشته آن را تأیید می‌کنند و روش‌های دیگر برای وضعیت‌های خاص به کار می‌روند. هدف همیشه یکی است: شرکت در بافت صنعت خودش چقدر می‌ارزد؟