مدل جریان نقد تنزیل‌شده، یا DCF، یکی از شناخته‌شده‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری سهم است. ایده‌اش ساده است: ارزش یک شرکت برابر است با جریان نقدی که در آینده تولید می‌کند، به‌علاوه‌ی تنزیل آن به امروز. در این نوشته مدل را در شش گام و با یک مثال عددی می‌سازیم و می‌گوییم در چه شرکت‌هایی بیشتر به کار می‌آید.
DCF برای کدام شرکت‌ها مناسب است؟
پیش از ساختن مدل باید بدانید شرکت در کدام مرحله‌ی چرخه‌ی رشد است. مدل جریان نقد تنزیل‌شده بیشترین کارایی را برای شرکت‌های بالغ و بازگرداننده‌ی سرمایه دارد؛ یعنی شرکت‌هایی که جریان نقد قابل‌پیش‌بینی دارند. برای شرکت‌های جوان و زیان‌ده، فرضیات چنان نامطمئن‌اند که خروجی مدل چندان معنا ندارد. جدول تناسب روش‌ها با مراحل رشد را در چرخه‌ی رشد کسب‌وکار و روش‌های ارزش‌گذاری ببینید.
شش گام ساخت مدل
یک شکل ساده‌ی مدل، جریان نقد را چند سال جلو می‌برد، آن را در ضریبی که شرکت در پایان دوره با آن معامله خواهد شد ضرب می‌کند و نتیجه را به امروز برمی‌گرداند. مدل‌های پیچیده‌تر از ارزش فعلی خالص و ارزش پایانی استفاده می‌کنند، اما منطق همین است.
گام اول: جریان نقد آزاد ۱۲ ماه اخیر
جریان نقد آزاد برابر است با جریان نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایه‌ای. این اعداد در صورت جریان وجوه نقد شرکت آمده‌اند. اگر با این صورت راحت نیستید، تفاوت جریان نقد آزاد و سود خالص را بخوانید.
گام دوم: نرخ رشد جریان نقد برای چند سال
هیچ‌کس نمی‌داند جریان نقد در پنج تا ده سال آینده با چه سرعتی رشد می‌کند. اما تحلیلگران پوشش‌دهنده‌ی شرکت برآوردهایی منتشر می‌کنند و بسیاری از آن‌ها رایگان در دسترس‌اند. می‌توانید از همین برآوردها شروع کنید و بعد با احتیاط تعدیلشان کنید.
گام سوم: ضریب خروج
این گام هم حدس است. توصیه‌ی محافظه‌کارانه این است که ضریب قیمت به جریان نقد آزاد فعلی را پیدا کنید و برای آینده عددی کمتر از آن بگذارید.
گام چهارم: نرخ تنزیل
نرخ تنزیل بازده سالانه‌ای است که می‌خواهید از نگه‌داشتن سهم به دست آورید. قاعده‌ی سرانگشتی: هرچه جریان نقد شرکت پرخطرتر باشد، بازده بیشتری طلب می‌کنید. برای مثال می‌توان برای یک شرکت نوشابه‌سازی مستحکم نرخ ۸ درصد و برای یک سهم داغ امنیت سایبری نرخ ۱۲ درصد گذاشت. ارتباط نرخ بهره با ارزش‌گذاری را در نرخ تنزیل و نرخ بهره توضیح داده‌ایم.
گام پنجم: سناریوی خوش‌بینانه و بدبینانه
مدل پر از فرض است. بنابراین باید ببینید اگر رشد کمتر یا بیشتر از برآورد تحلیلگران باشد، ارزش چه می‌شود. اینکار به‌جای یک عدد، بازه‌ای از نتایج می‌دهد.
گام ششم: مقایسه با قیمت بازار
عدد ارزش منصفانه‌ی خود را با قیمت فعلی مقایسه کنید. اگر قیمت پایین‌تر باشد، سهم «کم‌ارزش‌گذاری‌شده» است و شاید موقع خوبی برای خرید باشد.
مثال عددی
فرض کنید جریان نقد آزاد سال جاری یک شرکت بزرگ فناوری ۷۶٫۶ میلیارد دلار پیش‌بینی می‌شود و تحلیلگران رشد سالانه‌ی مرکب ۱۷٫۶ درصد را برای پنج سال آینده انتظار دارند.
- جریان نقد پس از پنج سال: ۷۶٫۶ × (۱٫۱۷۶ به توان ۵) ≈ ۱۷۲ میلیارد دلار.
- ضریب خروج ۱۸ برابر جریان نقد: ارزش پایانی حدود ۳٬۰۹۶ میلیارد دلار؛ با تعداد سهام شرکت، قیمت هر سهم در پایان دوره حدود ۲۴۸٫۸۹ دلار برآورد می‌شود.
- نرخ تنزیل ۱۰ درصد: ارزش فعلی هر سهم ≈ ۲۴۸٫۸۹ ÷ ۱٫۱۰ به توان ۵ ≈ ۱۵۴٫۵۴ دلار.
اگر قیمت بازار حدود ۹ درصد کمتر از این باشد، سهم در سناریوی پایه کم‌ارزش‌گذاری شده است. اما این نتیجه فقط به همان فرض‌ها وابسته است. اعداد این مثال برای آموزش‌اند و ممکن است با شرایط امروز بازار سازگار نباشند. اگر رشد به ۱۲ درصد برسد یا ضریب خروج به ۱۴ برابر کاهش یابد، ارزش منصفانه به‌طور محسوسی پایین‌تر می‌آید.
خطاهای رایج
- اعتماد بیش از حد به یک عدد: خروجی DCF دقیق به نظر می‌رسد ولی از فرض‌ها ساخته شده است.
- نرخ رشد خوش‌بینانه: رشد بالا را برای سال‌های طولانی فرض نکنید.
- نادیده‌گرفتن کیفیت جریان نقد: پیش از مدل‌سازی هشدارهای صورت جریان وجوه نقد را بررسی کنید.
پرسش‌های متداول
آیا DCF دقیق‌ترین روش ارزش‌گذاری است؟
نه. دقیق‌نما است، نه دقیق. ارزش آن در این است که فرض‌هایتان را شفاف می‌کند.
نرخ تنزیل مناسب چقدر است؟
قاعده‌ی دقیقی وجود ندارد. معمولاً بین ۸ تا ۱۲ درصد برای شرکت‌های با ریسک متفاوت به کار می‌رود، ولی باید با ریسک واقعی کسب‌وکار و شرایط اقتصادی همخوان باشد.
چرا ضریب خروج محافظه‌کارانه انتخاب می‌شود؟
چون بخش بزرگی از ارزش در سال پایانی است و خوش‌بینی در آن بیشترین خطا را ایجاد می‌کند.
آیا برای شرکت‌های زیان‌ده هم می‌شود؟
دشوار است. برای آن‌ها روش‌هایی مثل تحلیل بازار قابل‌دسترس مناسب‌ترند.
جمع‌بندی
DCF ابزار قدرتمندی است اگر فروتنانه استفاده شود. شش گام را دنبال کنید، همیشه سناریو بسازید و نتیجه را حکم قطعی نگیرید. برای ادامه، می‌توانید با ضریب‌های ارزش‌گذاری P/S، P/E و P/FCF نتیجه را بسنجید.