عملکرد صندوق فعال و شاخصی در بازار نزولی؛ اثر ذخیره نقد
در بازار نزولی، بسیاری از صندوق‌های سهامی فعال کمتر از صندوق شاخصی زیان می‌کنند و این مشاهده معمولاً به «مهارت انتخاب سهم» نسبت داده می‌شود. اما توضیح ساده‌تری وجود دارد: پولی که در صندوق فعال سرمایه‌گذاری نشده و نقد مانده است. در این نوشته این اثر را با مثال عددی بررسی می‌کنیم.
شواهد: بیشتر صندوق‌های فعال بازار را شکست نمی‌دهند
مطالعه‌ای بازده حدود ۷٬۸۰۰ صندوق مشترک را از ۱۹۹۱ تا ۲۰۲۰ با یک صندوق شاخصی مبتنی بر S&P 500 و کل بازار سهام آمریکا مقایسه کرده است. نتیجه:
| افق زمانی | سهم صندوق‌هایی که از بازار بهتر بودند |
|---|---|
| ماهانه | ۴۶٪ |
| ۱۲ ماه | ۳۹٪ |
| ده سال | ۳۴٪ |
| کل دوره | ۲۴٪ |
هرچه افق بلندتر می‌شود، سهم برندگان کمتر می‌شود؛ هزینه‌ها و دشواری تکرار عملکرد خوب در طول زمان دلایل آن هستند.
چرا در بازار نزولی صندوق فعال بهتر به نظر می‌رسد؟
هر دو نوع صندوق معمولاً ۵ تا ۱۰ درصد دارایی را نقد نگه می‌دارند تا درخواست‌های بازخرید سرمایه‌گذاران را پاسخ دهند. تفاوت در رفتار با این نقد است:
- صندوق شاخصی باید ۱۰۰٪ در معرض بازار باشد. پس برای جبران نقد، قرارداد آتی روی شاخص می‌خرد و عملاً کاملاً سرمایه‌گذاری‌شده می‌ماند.
- صندوق فعال معمولاً چنین کاری نمی‌کند. ممکن است فقط ۹۲ یا ۹۳ درصد سرمایه‌اش در سهام باشد.
یعنی بخشی از پول صندوق فعال از افت بازار مصون می‌ماند. این تفاوت ربطی به انتخاب سهم بهتر ندارد؛ اقتصاددان برجسته‌ای مثل برتون مالکیل صریحاً می‌گوید تفاوت وجود دارد، اما به این دلیل نیست که مدیران در بازار نزولی سهم بهتری انتخاب می‌کنند.
مثال عددی ساده
فرض کنید صندوق فعالی ۱۰۰ میلیون دلار دارد، ۹۳ میلیون در سهام و ۷ میلیون نقد. صندوق شاخصی هم ۱۰۰ میلیون دارد، اما با قرارداد آتی کاملاً در معرض بازار است.
سناریوی نزولی: بازار ۲۰٪ افت می‌کند
- صندوق شاخصی: ۲۰٪ زیان
- صندوق فعال (با فرض بازدهی دقیقاً برابر بازار روی بخش سهام): ۹۳٪ × ۲۰٪ = حدود ۱۸٫۶٪ زیان
سناریوی صعودی: بازار ۲۰٪ رشد می‌کند
- صندوق شاخصی: ۲۰٪ سود
- صندوق فعال: ۱۸٫۶٪ سود
مدیر فعال در هر دو سناریو سهم یکسانی انتخاب کرده است؛ تنها تفاوت وزن ۷٪ نقد است. در افت، این نقد مثل یک سپر کوچک عمل می‌کند و در صعود، مثل یک ترمز. به همین دلیل مقایسه‌ی عملکرد در «بازار نزولی» به‌تنهایی گمراه‌کننده است.
فرمول کلی
بازده صندوق فعال تقریباً برابر است با «وزن سهام × بازده بازار». اگر وزن سهام ۹۳٪ باشد، در بازار با بازده منفی، عدد نهایی کمتر منفی می‌شود و در بازار با بازده مثبت، کمتر مثبت. هرچه نقد بیشتر باشد، این اثر قوی‌تر است؛ مثلاً با ۱۰٪ نقد، افت ۲۰ درصدی بازار فقط ۱۸٪ زیان می‌دهد. پس بخشی از «بهتر بودن» در سال‌های بد صرفاً یک اثر مکانیکی حسابداری است و نه نتیجه‌ی تصمیم‌های هوشمندانه.
نقد، ریسک را کم می‌کند، مهارت نمی‌سازد
اگر بخواهیم مهارت واقعی را بسنجیم، باید بازده را با ریسک و میزان ذخیره‌ی نقد تعدیل کنیم. صرف اینکه صندوقی در یک سال بد کمتر ضرر کرده، دلیل برتری مدیر نیست؛ ممکن است فقط محافظه‌کارتر و کم‌ریسک‌تر بوده باشد، و در سال‌های خوب عقب می‌ماند.
چه نتیجه‌ای برای سرمایه‌گذار دارد؟
- هنگام مقایسه‌ی صندوق‌ها، سهم نقد و ریسک را کنار بازده ببینید، نه بازده تنها.
- عملکرد یک سال یا یک بازار نزولی معیار خوبی برای انتخاب مدیر نیست.
- اگر کم‌هزینه بودن و ساده‌بودن برایتان مهم است، صندوق شاخصی انتخاب منطقی‌تری است. بحث مشابهی را در سرمایه‌گذاری در صندوق شاخصی یا انتخاب سهم می‌توانید بخوانید.
- حتی اگر از انتخاب سهم لذت می‌برید، می‌توانید بخش اصلی پرتفوی را در صندوق‌های شاخصی یا ETF با هزینه‌ی کم نگه دارید و بخش کوچکی را برای سهم‌های منتخب کنار بگذارید.
برای نگاه بلندمدت‌تر هم ده‌برابرشدن سهم و اهمیت دوره‌ی نگهداری و سرمایه‌گذاری در بازار گران مرتبط‌اند.
پرسش‌های متداول
آیا این یعنی مدیران فعال هیچ مهارتی ندارند؟
نه. یعنی مقایسه‌ی ساده‌ی بازده در بازار نزولی برای قضاوت درباره‌ی مهارت کافی نیست و باید اثر نقد و هزینه را جدا کرد.
چرا صندوق شاخصی نقد نگه نمی‌دارد؟
نگه می‌دارد، اما با آتی روی شاخص آن را خنثی می‌کند تا همیشه نزدیک ۱۰۰٪ در معرض بازار باشد و شاخص را دقیق دنبال کند.
اگر بازار صعودی باشد چه می‌شود؟
همان نقد اضافی بازده را کاهش می‌دهد. به همین دلیل صندوق فعال در بازارهای صعودی معمولاً بیشتر عقب می‌ماند.
آیا درصد نقد ۵ تا ۱۰ درصد همیشه ثابت است؟
خیر؛ این بازه‌ی معمول است. هر صندوق بر اساس سیاست خود و نیاز به نقدینگی آن را تنظیم می‌کند.
جمع‌بندی
برتری ظاهری صندوق فعال در بازار نزولی عمدتاً از ذخیره‌ی نقد می‌آید، نه از انتخاب سهم بهتر. در مثال ما، ۷٪ نقد زیان را از ۲۰٪ به ۱۸٫۶٪ رساند و در بازار صعودی همان اندازه از سود کم کرد. برای قضاوت درست، بازده را بلندمدت و تعدیل‌شده با ریسک و هزینه بسنجید.