هزینه نهایی سرمایه یا WACC؛ کدام نرخ تنزیل؟
هزینه نهایی سرمایه نرخی است که برای تأمین پول تازه‌ی یک پروژه واقعاً می‌پردازید و در بسیاری از شرکت‌ها از WACC بالاتر است. اگر نرخ تنزیل NPV را بر اساس WACC میانگین بگذارید، ممکن است پروژه‌های ضعیف را تأیید کنید. در این نوشته می‌بینیم چرا و جایگزین چیست.
قاعده‌ی کتاب درسی و مشکلش
نظریه‌ی استاندارد می‌گوید اگر IRR پروژه از WACC بیشتر باشد سرمایه‌گذاری کنید و اگر کمتر بود نه. اگر هم گزینه‌ای نبود، مازاد را به سهامداران برگردانید. در تئوری زیباست، اما چند ضعف دارد:
- برآورد بازده فقط پیش‌بینی است و پر از خطا، سوگیری و ریسک اجرا.
- بازده یک عدد قطعی نیست و توزیع احتمالی دارد، اما IRR با عدد مطلق کار می‌کند.
- IRR مبلغ و اندازه‌ی نسبی پروژه‌ها را نادیده می‌گیرد.
- WACC در عمل به‌سختی اندازه‌گیری می‌شود و اغلب به مجموعه‌ای از فرض‌هاست که فقط خزانه‌داری معنایش را می‌فهمد.
مشکل IRR را می‌شود با همکاری درست مالی با واحدها و استفاده از چند معیار کنار هم کم کرد. اما ضعف WACC در خود تعریفش است: فرض می‌کند شرکت هر مقدار سرمایه‌ای را به همان نرخ میانگین می‌تواند تأمین کند. در واقعیت سرمایه محدود است و تأمین‌کننده‌ها منوی پیوسته‌ای ندارند؛ چند گزینه‌ی گسسته با نرخ‌های مشخص دارید. برای مرور نقش نرخ حداقل بازده در پروژه‌ها، نرخ حداقل بازده پروژه را ببینید.
هزینه‌ی نهایی سرمایه چیست؟
بیشتر پروژه‌ها به نرخ میانگین تأمین نمی‌شوند، به نرخ حاشیه‌ای تأمین می‌شوند. فرض کنید شرکتی ۱ میلیارد سرمایه‌ی به‌کارگرفته‌شده دارد و می‌خواهد برای یک پروژه ۱۰۰ میلیون تازه تأمین کند. برای آن پروژه، هزینه‌ی همین ۱۰۰ میلیون مهم است، نه میانگین وزنی ۱ یا ۱٫۱ میلیارد.
پیشنهاد عملی برای نرخ تنزیل NPV این است که بالاتر از این دو را بردارید:
- هزینه‌ی نهایی سرمایه (اغلب نرخ مرجع به‌علاوه‌ی حاشیه‌ی اعتباری)
- WACC پس از جذب سرمایه‌ی جدید
مثال عددی
فرض کنید شرکتی زیر بار بدهی سنگین است، در یک سال ۱۰۰ میلیون جریان نقد آزاد سوزانده و برای ادامه‌ی کار وام میان‌رده‌ی گران با نرخ بیش از ۲۰ درصد می‌گیرد. اگر WACC محاسبه‌شده‌اش ۱۱٫۳ درصد باشد، جدول زیر وضعیت را نشان می‌دهد:
| مورد | نرخ |
|---|---|
| WACC با روش کتاب درسی | ۱۱٫۳٪ |
| هزینه‌ی نهایی تأمین مالی | بیش از ۲۰٪ |
| نرخ پیشنهادی تنزیل | ۲۰٪ |
محاسبه‌ی WACC ممکن است از نظر فنی بی‌نقص باشد: بتای شرکت‌های قابل‌مقایسه، هزینه‌ی بدهی بر پایه‌ی آخرین کوپن و وزن‌های معقول. اما در شرایطی که هزینه‌ی نهایی تقریباً دو برابر آن است، عدد ۱۱٫۳ بی‌معنی است. تنزیل جریان‌ها با ۱۱٫۳ درصد باعث می‌شود پروژه‌های حاشیه‌ای تأیید شوند، حتی وقتی هزینه‌ی واقعی پول ترکانده است. این‌جا حس عملی باید بر نظریه غلبه کند.
یک نکته‌ی تکمیلی: مدیر مالی خوب به دنبال کمترین هزینه‌ی ترکیبی سرمایه است، اما نه به هر قیمتی. گاهی بالا بردن هزینه‌ی سرمایه به‌دلیل اطمینان از بازده پروژه درست است، به‌شرط آنکه با راهبرد جور باشد. برای حس‌گرفتن از اثر نرخ بر ارزش، نرخ تنزیل و نرخ بهره را هم ببینید.
چرا شناخت ترکیب سهامداران مهم است؟
هزینه‌ی سرمایه‌ی سهام را نمی‌شود فقط با فرمول ساخت. سهامدارانی که شرکت را به‌خاطر جریان نقد پایدار و سود نقدی نگه داشته‌اند، اگر ببینند همان پول صرف شرط‌بندی روی فناوری نوپا می‌شود، بازدهی بسیار بالاتری مطالبه می‌کنند؛ چنین پروژه‌ای بیشتر شبیه سرمایه‌گذاری خطرپذیر است و طبقه‌ی دیگری از سرمایه‌گذار می‌طلبد. بسیاری از صندوق‌ها قواعد داخلی دارند، مثل رتبه‌ی اعتباری، سیاست سود نقدی یا سطح اهرم. اگر چیزی در شرکت خلاف فرضیه‌ی سرمایه‌گذاری آن‌ها تغییر کند، ممکن است فروشنده‌ی اجباری شوند.
درس عملی: مدیر مالی باید بداند سهامدارانش چه انتظاری دارند و چه محدودیتی. اصل «بدون غافلگیری منفی» برای سهامدار و وام‌دهنده یکسان است.
سود نقدی یا بازخرید سهام؟
وقتی تصمیم گرفتید مازاد را برگردانید، دو راه اصلی دارید:
سود نقدی: مناسب زمانی که شرکت سود و نقدی بیش از توان سرمایه‌گذاری معقول تولید می‌کند. معمولاً سیاست مالی بازه‌ی نسبت پرداخت را تعیین می‌کند، مثلاً هدف ۵۰ درصد و حداقل ۲۰ درصد از سود پس از مالیات. تغییر این بازه‌ها باید کنترل‌شده و با اطلاع‌رسانی باشد.
بازخرید سهام: معمولاً یک‌باره یا مجموعه‌ای از خریدهای یک‌باره است و انعطاف زمان و اندازه می‌دهد. اگر فرصت تملک بزرگی پیش بیاید، شرکت می‌تواند بازخرید را متوقف کند و پول را به آن اختصاص دهد.
انتخاب میان این دو به چهار چیز بستگی دارد: قیمت سهم در برابر ارزش ذاتی، رفتار مالیاتی، راهبرد و انتظار سهامداران. در بیشتر کشورها سود نقدی مانند درآمد مالیات می‌شود و بازخرید مانند عایدی سرمایه‌ای؛ برای سهامدار، بازخرید مزیت مالیاتی دارد، اما نه همه‌جا و نه همیشه. سهامدارانی که رشد بلندمدت می‌خواهند بازخرید را بیشتر می‌پسندند، چون در بازخرید هر سهامدار می‌تواند بفروشد یا نگه دارد؛ اگر شرکت سهم را کمتر از ارزش ذاتی بخرد، برای سهامداران باقی‌مانده ارزش می‌سازد.
قیمت و ارزش ذاتی
منطق ساده است: اگر سهم شما از ارزش ذاتی ارزان‌تر است، زمان خوب بازخرید است. اگر گران‌تر است، زمان خوب افزایش سرمایه با سهام (سرمایه‌ی ارزان) یا استفاده از سهام به‌عنوان پول برای تملک است. ارزش ذاتی یعنی ارزش فعلی خالص جریان‌های نقد آینده، و مدیر مالی به پیش‌بینی‌ها، راهبرد و فرصت‌های سرمایه‌گذاری دسترسی بهتری از سرمایه‌گذار بیرونی دارد. با سناریوهای برنامه‌ی بلندمدت می‌توان مدل ارزش ذاتی ساخت و فصلی سبک و سالانه کامل به‌روزش کرد.
پرسش‌های متداول
آیا WACC باید کلاً کنار گذاشته شود؟
نه. برای بررسی اینکه راهبرد کلی با بازده تحقق‌یافته‌ی سهامدار می‌خواند مفید است، اما به‌تنهایی نرخ تنزیل پروژه‌ی حاشیه‌ای نیست.
بالاتر بودن نرخ تنزیل چه اثری دارد؟
NPV پروژه‌ها کمتر می‌شود و فقط آن‌هایی که واقعاً ارزش می‌سازند، تأیید می‌شوند.
هزینه‌ی نهایی سرمایه را از کجا بیاورم؟
از نرخی که برای تأمین مالی بعدی باید بپردازید، مثلاً نرخ مرجع به‌علاوه‌ی حاشیه‌ی مورد نظر وام‌دهنده.
بازخرید همیشه بهتر از سود نقدی است؟
خیر. به قیمت سهم، مالیات و انتظار سهامداران بستگی دارد.
جمع‌بندی
WACC برای کاربرد عملی گاهی بیش از حد فنی است. نرخ تنزیل پروژه را بالاتر از هزینه‌ی نهایی سرمایه و WACC پس از تأمین بگیرید، سهامدارانتان را بشناسید و مدل ارزش ذاتی نگه دارید تا بدانید بازخرید و افزایش سرمایه کِی ارزش می‌سازد.