یکی از وظایف اصلی تیم مالی این است که تشخیص دهد یک سرمایه‌گذاری، مثل خرید ماشین‌آلات یا ورود به بازار تازه، از نظر مالی توجیه دارد یا نه. برای مقایسه‌ی پروژه‌هایی با سطح ریسک متفاوت، به «نرخ حداقل بازده» یا Hurdle Rate نیاز دارید. در این نوشته می‌بینید نرخ حداقل بازده پروژه چیست و در سه گام چگونه تعیین می‌شود.
چرا مقایسه‌ی مستقیم NPV کافی نیست؟
فرض کنید دو پروژه دارید: باز کردن یک شعبه‌ی جدید در همین شهر و ورود به یک کشور تازه. اگر فقط ارزش فعلی خالص (NPV) یا بازده را مقایسه کنید، تفاوت ریسک را نادیده گرفته‌اید. ورود به بازار ناشناخته عدم‌قطعیت بیشتری دارد و بازده بالاتری برای جبران آن لازم است. برای پروژه‌هایی که دوره‌ی بازگشتشان بیش از یک سال است، معمولاً یک مدل جریان نقد تنزیل‌شده می‌سازند و ارزش فعلی خالص و نرخ بازده داخلی (IRR) را محاسبه می‌کنند. اگر با این مدل آشنا نیستید، محاسبه‌ی گام‌به‌گام DCF را مرور کنید.
راه‌حل این است که برای هر دسته از سرمایه‌گذاری‌ها یک نرخ حداقل تعیین کنید. مثلاً:
| نوع پروژه | نرخ حداقل بازده |
|---|---|
| شعبه‌ی جدید در بازار فعلی | ۱۰٪ |
| محصول جدید در بازار فعلی | ۱۳٪ |
| ورود به بازار تازه | ۲۰٪ |
IRR هر پروژه را با نرخ دسته‌ی خودش مقایسه می‌کنید. پروژه‌ای با IRR برابر ۱۷٪ در دسته‌ی بازار تازه رد می‌شود، حتی اگر از پروژه‌ی ۱۴٪ در دسته‌ی بازار فعلی بالاتر باشد.
تعیین نرخ حداقل بازده در سه گام
درباره‌ی نرخ حداقل بازده پاسخ «درست یا غلط» وجود ندارد، اما فرایند آن از سه گام تشکیل می‌شود.
گام ۱: نرخ پایه
با هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت، یعنی میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه (WACC)، شروع کنید. WACC ترکیب هزینه‌ی بدهی و هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام بر اساس سهم هر یک در تأمین مالی است.
گام ۲: صرف ریسک
برای پروژه‌هایی که ریسک بیشتری دارند، صرف ریسک اضافه کنید. این صرف را می‌توان بر پایه‌ی ارزیابی کیفی و کمی ریسک‌های خاص پروژه تعیین کرد؛ مثلاً ریسک فناوری، ریسک بازار، ریسک ارزی یا ریسک اجرایی. پروژه‌های گذشته راهنمای خوبی هستند: ببینید پروژه‌های مشابه چقدر از پیش‌بینی منحرف شدند.
گام ۳: تعدیل راهبردی
بر اساس اهمیت راهبردی و هم‌افزایی‌های ممکن، نرخ را کمی بالا یا پایین ببرید. پروژه‌ای که دسترسی به بازار آینده را باز می‌کند ممکن است نرخ پایین‌تری بگیرد. این گام بیشتر هنر است تا علم؛ بهتر است با مدیران ارشد هم‌راستا شود.
اگر نتوانید WACC را حساب کنید
بسیاری از تحلیلگران در گام اول گیر می‌کنند، به‌ویژه در شرکت‌های خصوصی یا بازارهایی که داده‌ی ورودی قابل‌اعتماد برای نرخ بدون ریسک و صرف ریسک بازار ندارند. یک راه عملی وجود دارد: به‌جای محاسبه‌ی WACC، میانگین IRR واقعی پروژه‌های موفق گذشته را نرخ پایه قرار دهید. این روش محاسبه‌ی پایین‌به‌بالا نیست، اما ریسک‌های واقعی را که شرکت تجربه کرده در نظر می‌گیرد.
مثلاً اگر پنج پروژه‌ی موفق گذشته به‌ترتیب ۱۰٪، ۱۲٪، ۱۱٪، ۱۴٪ و ۱۳٪ بازده واقعی داشته‌اند، میانگین ۱۲٪ می‌شود و می‌توانید آن را نرخ پایه بگیرید. سپس برای پروژه‌ی دارای ریسک بیشتر، مثلاً ۳ تا ۸ درصد صرف اضافه می‌کنید.
یک مثال کامل
فرض کنید نرخ پایه ۱۲٪ است. پروژه‌ی الف (توسعه‌ی خط تولید فعلی) هیچ صرف ریسکی ندارد؛ نرخ حداقل ۱۲٪. پروژه‌ی ب (ورود به بازار صادراتی) ۸٪ صرف ریسک می‌گیرد؛ نرخ حداقل ۲۰٪. IRR محاسبه‌شده: الف ۱۴٪، ب ۱۷٪.
- پروژه‌ی الف از نرخ خود ۲ واحد درصد بالاتر است و می‌گذرد.
- پروژه‌ی ب با اینکه IRR بالاتری دارد، ۳ واحد درصد کمتر از نرخ خود است و رد می‌شود یا باید ریسکش کاهش یابد.
این منطق مانع از آن می‌شود که سازمان صرفاً چون IRR یک پروژه عدد درشت‌تری دارد، ریسک بیشتر را بپذیرد. برای فهم بهتر تفاوت شاخص‌های بازده، مقایسه‌ی ROI، IRR و MOIC را ببینید.
نکته‌های اجرایی
- نرخ‌ها را هر سال بازبینی کنید، نه هر پروژه؛ در غیر این صورت هر پروژه‌ی جدید بحث تازه‌ای درباره‌ی نرخ باز می‌کند.
- در اقتصاد با تورم بالا، جریان‌های نقد و نرخ تنزیل باید هم‌خوان باشند: یا هر دو اسمی یا هر دو واقعی.
- نرخ حداقل بازده را در دسته‌های محدود (مثلاً سه تا پنج دسته) تعریف کنید تا قابل‌اجرا بماند.
- نتایج پروژه‌های تأییدشده را بعد از اجرا با پیش‌بینی مقایسه کنید و نرخ‌ها را تصحیح کنید.
پرسش‌های متداول
نرخ حداقل بازده با هزینه‌ی سرمایه چه فرقی دارد؟ هزینه‌ی سرمایه، هزینه‌ی تأمین مالی کل شرکت است. نرخ حداقل بازده معمولاً از آن شروع می‌شود، اما با ریسک و ملاحظات راهبردی هر پروژه تعدیل می‌گردد.
آیا همه‌ی پروژه‌ها باید از نرخ حداقل عبور کنند؟ معمولاً بله، مگر دلیل راهبردی روشن و مورد توافق مدیران ارشد برای استثنا وجود داشته باشد.
اگر IRR از نرخ حداقل بیشتر بود، پروژه حتماً خوب است؟ نه الزاماً. باید مقدار مطلق ارزش ایجادشده، محدودیت سرمایه و ریسک‌های اجرایی را هم بسنجید. برای ارزیابی ریسک می‌توانید تحلیل سربه‌سر روی NPV را به‌کار ببرید.
جمع‌بندی
نرخ حداقل بازده پروژه، ریسک‌های متفاوت را قابل‌مقایسه می‌کند. با نرخ پایه شروع کنید، بر اساس ریسک صرف اضافه کنید و با تعدیل راهبردی نهایی‌اش کنید. اگر WACC در دسترس نیست، میانگین بازده واقعی پروژه‌های موفق گذشته نقطه‌ی شروع قابل‌دفاعی است.