بخش «بازده» در مدل مالی به همه می‌گوید چقدر پول درآورده‌اند، پس نباید در آن اشتباه کرد. این بخش پیچیده‌ترین و در عین حال مهم‌ترین قسمت مدل خرید اهرمی (LBO) است. در این نوشته آبشار بازده را اول به شکل ساده و بعد پیشرفته توضیح می‌دهیم.
آبشار بازده یعنی چه؟
وقتی شرکتی فروخته می‌شود، پول فروش مثل آبی از بالای یک آبشار پایین می‌ریزد. هر پله ظرفیتی دارد و تا پُر نشود، آب به پله‌ی بعدی نمی‌رسد. ترتیب پله‌ها نشان می‌دهد چه کسی اول پول خود را پس می‌گیرد.
نسخه‌ی ساده
ارزش بنگاه
قیمت فروش شرکت را اغلب «ارزش بنگاه» (EV) می‌نامند و معمولاً با ضرب یک مضرب در سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک تعدیل‌شده (EBITDA) محاسبه می‌شود. مثال: EBITDA یک میلیون دلار ضرب در مضرب ۸ می‌شود ۸ میلیون دلار. این رقم، کل عایدی بالای آبشار است.
پرداخت بدهی
اولین پله، بدهی است. باید کامل پرداخت شود تا آب به پله‌ی بعد برسد.
سهام ممتاز
سپس عایدی باقی‌مانده به سهام ممتاز می‌رسد (اگر ساختار سرمایه آن را داشته باشد، که در معاملات سرمایه‌گذاری خصوصی رایج است). این «سطل» هم باید کاملاً پُر شود تا آب جلوتر برود. سهام ممتاز ویژگی‌های پیچیده‌ای دارد که در بخش پیشرفته می‌بینیم.
سهام عادی
اگر چیزی باقی بماند، به دارندگان سهام عادی و متناسب با سهم مالکیتشان می‌رسد. این استخر بزرگ‌ترین بازده بالقوه را دارد، چون سقفی برای پُرشدن ندارد، اما ریسکش هم همین است که آخرین نفر در صف است.
مفهوم کلیدی: هرچه در آبشار پایین‌تر باشید، بازده بالقوه بیشتر است و ریسک هم بیشتر، چون باید همه‌ی بالادستی‌ها پولشان را پس بگیرند.
نسخه‌ی پیشرفته
حالا نسخه‌ای را ببینیم که در یک مدل واقعی LBO وجود دارد. از بالا شروع می‌کنیم.
ارزش بنگاه (EV)
قیمت خرید شرکت و نقطه‌ی شروع آبشار. معمولاً EBITDA تعدیل‌شده‌ی ۱۲ ماه اخیر ضربدر مضرب بازار است. در یک مثال: ۵٫۵ میلیون ضرب در ۶٫۵ برابر، حدود ۳۵٫۷۵ میلیون.
به‌علاوه: نقد موجود در ترازنامه
نقد را به EV اضافه می‌کنیم، چون نقد ارزشی است که فروشنده در گذشته ساخته و در زمان تسویه برای خودش می‌ماند. گاهی فروشنده تعهد می‌کند حداقلی نقد در شرکت بگذارد و فقط مازاد آن را بردارد تا مدیریت سرمایه در گردش پس از معامله راحت‌تر باشد.
منهای: بدهی ارشد
اینجا پرداخت بدهی شروع می‌شود. مثل ارزش خانه که سهم شما همان مبلغ بعد از پرداخت وام است. بدهی ارشد اولویت دارد و اول پرداخت می‌شود.
منهای: بدهی میانی (Mezzanine)
نوعی بدهی دیگر که نسبت به بدهی ارشد «پایین‌دست» است و بعد از آن پرداخت می‌شود.
جمع جزء: ارزش حقوق صاحبان سهام
بعد از پرداخت همه‌ی بدهی‌ها، به «ارزش سهام» می‌رسیم، یعنی چیزی که بین همه‌ی دارندگان سهام تقسیم می‌شود. این اولین جمع جزء آبشار است.
منهای: بازگشت سرمایه‌ی سرمایه‌گذاران
برخی سرمایه‌گذاران سهام ممتاز دارند. یعنی پیش از سهام عادی (و بعد از بدهی) پولشان را پس می‌گیرند.
منهای: سود سهام ممتاز
علاوه بر اصل سرمایه، این سرمایه‌گذاران سود ممتاز هم می‌گیرند. به آن «مانع» یا hurdle می‌گویند، چون باید از آن عبور کرد تا عایدی به سهام عادی برسد.
منهای: سهم جبرانی شرکت مدیر صندوق
حالا که سرمایه‌گذاران اصل پول و سود ممتاز را گرفته‌اند، نوبت شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی است که «جبران» کند و به سهم خود از آنچه تاکنون توزیع شده برسد. اگر تقسیم ۸۰ به ۲۰ باشد، سود ممتاز تا اینجا ۸۰٪ از مجموع توزیع است و سهم جبرانی همان ۲۰٪ باقی‌مانده.
نکته‌ی بسیار مهم: بیشترین خطا در همین بخش رخ می‌دهد، حتی در برخی اسناد صندوق‌ها:
- روش اشتباه: ضرب کردن سود سهامداران در ۲۰٪.
- روش درست: تقسیم سود بر ۸۰٪ و کم کردن همان سود.
مثال عددی: اگر سود ممتاز ۸۰ واحد باشد، کل توزیع برای رسیدن به نسبت ۸۰ به ۲۰ برابر ۸۰ ÷ ۰٫۸ = ۱۰۰ واحد است. سهم جبرانی می‌شود ۱۰۰ − ۸۰ = ۲۰ واحد. روش اشتباه (۸۰ × ۰٫۲) فقط ۱۶ واحد می‌دهد.
جمع جزء: ارزش سهام عادی
این استخر بزرگ پایین آبشار است، یعنی هرچه بعد از همه‌ی تعهدات باقی بماند. پس از آن، تقسیم ۸۰ به ۲۰ بین سرمایه‌گذاران و شرکت مدیر صندوق انجام می‌شود. گاهی دارندگان سهام ممتاز هم بعد از عبور از مانع در سهام عادی مشارکت می‌کنند (سهام ممتاز مشارکتی)، آن هم به‌صورت تبدیل‌شده.
کنترل نهایی
سرمایه‌گذاران باید ۸۰٪ سود را بگیرند و شرکت مدیر ۲۰٪. اگر این‌طور نبود، جایی از مدل اشتباه است. این «دوباره‌کنترل» را حتماً بسازید.
یک نکته‌ی دیگر: «بازده معامله» با «بازده سرمایه‌گذار» فرق دارد، چون در سطح صندوق هزینه‌های مدیریت هم کم می‌شود که در این مثال نیامده است.
تصویر کلی
بدهی ارشد معمولاً کمترین بازده را دارد، چون کمترین ریسک را دارد و اول پرداخت می‌شود. بدهی میانی نرخ بهره‌ی بالاتری دارد، چون وسط صف است. هرچه پایین‌تر بروید، بازده بالقوه بیشتر و ریسک بیشتر است.
این بخش مهم است چون ارزیابی می‌کند معامله برای سرمایه‌گذاران ارزش دارد یا نه. برای ادامه، ROI و IRR و تفاوت مدل DCF و LBO را ببینید.
پرسش‌های متداول
آبشار بازده چه فرقی با جدول سرمایه دارد؟
جدول سرمایه نشان می‌دهد چه کسی چقدر مالک است، اما آبشار نشان می‌دهد در فروش، پول به چه ترتیبی و به چه کسی می‌رسد.
سهام ممتاز مشارکتی یعنی چه؟
یعنی دارنده بعد از دریافت اصل و سود ممتاز، در سهام عادی هم شریک می‌شود.
چرا سهم جبرانی را با تقسیم بر ۸۰٪ حساب می‌کنند؟
چون می‌خواهیم کل توزیع طوری باشد که سهم سرمایه‌گذاران ۸۰٪ آن شود. ضرب در ۲۰٪ این نسبت را حفظ نمی‌کند.
کنترل نهایی مدل چیست؟
اطمینان از اینکه سرمایه‌گذاران ۸۰٪ و شرکت مدیر صندوق ۲۰٪ از کل سود را می‌گیرند.
جمع‌بندی
آبشار بازده ترتیب پرداخت را نشان می‌دهد: ابتدا بدهی، سپس سهام ممتاز و در پایان سهام عادی. اگر منطق این ترتیب را بفهمید و کنترل ۸۰ به ۲۰ را بسازید، مدل بازده شما هم دقیق خواهد بود و هم قابل دفاع در برابر سرمایه‌گذاران.