مدل‌سازی بدهی برای بسیاری ترسناک است. چند لایه بدهی، پیوندهای رفت‌وبرگشتی و گاهی مرجع دایره‌ای، حتی برای مدرسان مدل‌سازی هم آمادگی ذهنی می‌خواهد. با این حال جدول بدهی مهارتی ضروری است، چه در سرمایه‌گذاری خصوصی که سنگ بنای مدل LBO است، چه در برنامه‌ریزی و تحلیل مالی که پیش‌بینی جریان نقد را بر اساس تغییر عملکرد ممکن می‌کند.
چرا شرکت‌ها بدهی می‌گیرند؟
شرکت‌ها بدهی می‌گیرند چون بدون رقیق‌کردن سهامداران به نقد دسترسی پیدا می‌کنند. هر بار که سهام جدید منتشر شود، سهم سهامداران قبلی کم می‌شود. این نقد برای این کارها به کار می‌رود:
- مدیریت سرمایه در گردش (جبران کمبود نقد روزانه)
- سرمایه‌گذاری برای رشد (تجهیزات یا خرید شرکت)
- توزیع سود (در سرمایه‌گذاری خصوصی به آن «بازسازی سود» می‌گویند)
اما بدهی هزینه هم دارد و سه‌گانه است: هزینه‌ی بهره، اولویت در تسویه (در فروش یا سناریوی بد، بدهکار اول پولش را می‌گیرد) و تعهدات: اگر شرکت از عهده‌ی تعهدات برنیاید، بانک می‌تواند بازپرداخت فوری بخواهد، وام‌گیری بیشتر را محدود کند یا وثیقه را تصرف کند.
انواع بدهی
انواع زیادی هست، اما این‌ها در بیشتر مدل‌های میان‌بازار دیده می‌شوند:
- خط اعتباری گردان (Revolver): مثل کارت اعتباری بزرگ برای نقدینگی کوتاه‌مدت. مدل‌سازی آن را جداگانه ببینید.
- بدهی ارشد: معمولاً ارزان‌ترین بدهی، با وثیقه و اولویت اول بازپرداخت. اغلب همراه با Revolver از یک بانک می‌آید.
- بدهی میانی (Mezzanine): ریسک و بازده بیشتر، گاهی با اختیار خرید سهام و پایین‌دست بدهی ارشد. بهره‌ی آن اغلب «PIK» است، یعنی به اصل بدهی اضافه می‌شود.
- اوراق فروشنده: فروشنده به‌جای دریافت همه‌ی پول در همان لحظه، آن را طی چند سال و با بهره می‌گیرد؛ در معاملات کوچک‌تر رایج است.
تعهدات وام
تعهدات مثل «معاینه‌ی سلامت مالی» هستند که بانک را از عملکرد شرکت آگاه نگه می‌دارند. رایج‌ترین‌ها:
- نسبت پوشش هزینه‌های ثابت: آیا شرکت می‌تواند بهره، اصل و اجاره را بپردازد؟
- نسبت اهرمی: حد بالایی برای بدهی نسبت به EBITDA، مثلاً مجموع بدهی بیش از ۴ برابر EBITDA نشود.
اگرچه گزارش رسمی تعهدات فصلی است، بهتر است در مدل هر ماه محاسبه شود تا زودتر از مشکل خبردار شوید.
اجزای اصلی جدول بدهی
مؤثرترین جدول بدهی یک «جاروی نقد» دارد: اگر نقد مازاد نسبت به حداقل مشخص باشد، آن مازاد به ترتیب اولویت صرف پرداخت بدهی می‌شود. اگر نقد از حداقل کمتر باشد، شرکت از Revolver برداشت می‌کند.
ساختار پیشنهادی:
- جاروی نقد
- جدول Revolver (اولویت ۱)
- جدول بدهی ارشد (اولویت ۲)
- جدول بدهی میانی (اولویت ۳)
- سایر بدهی‌ها (اولویت ۴)
بخش اول مشخص می‌کند شرکت می‌تواند با نقد مازاد بدهی بپردازد یا مجبور است از Revolver برداشت کند. به این ترتیب می‌بینید چه سرعتی در بازپرداخت دارد و آیا تعهدات را حفظ می‌کند. این هسته‌ی مدل LBO است، چون مقدار بدهی روی بازده سرمایه‌گذاران اثر دارد. در برنامه‌ریزی مالی هم مهم است، چون ثبات را بالا می‌برد و ارزش سهامداران را افزایش می‌دهد.
شبیه فروش خانه: هرچه وام کمتر باشد، سود (حقوق مالکانه) بیشتری برایتان می‌ماند.
مدیریت مرجع دایره‌ای
در مدل‌های پیشرفته‌ی LBO هزینه‌ی بهره را از میانگین مانده‌ی ابتدا و انتهای بدهی حساب می‌کنند. این دور ایجاد می‌کند:
- هزینه‌ی بهره، نقد در دسترس را تعیین می‌کند
- نقد در دسترس، مقدار بازپرداخت را مشخص می‌کند
- بازپرداخت، مانده را تغییر می‌دهد
- مانده، بهره را تغییر می‌دهد
برای مقابله دو راه هست:
- قطع‌کننده‌ی دایره: با محاسبات تکراری فعال، یک کلید روشن/خاموش (مثلاً با یک نام تعریف‌شده) می‌سازید که در حالت روشن هزینه‌ی بهره را موقتاً صفر می‌کند و خطاهای زنجیره‌ای را پاک می‌کند.
- استفاده از مانده‌ی ابتدای دوره: هزینه‌ی بهره را فقط از مانده‌ی ابتدا حساب کنید. دقتش کمی کمتر است ولی پیچیدگی و خطر مدل را کم می‌کند. بسیاری این روش را ترجیح می‌دهند، هرچند در سرمایه‌گذاری خصوصی دانستن هر دو لازم است.
اتصال به سه صورت مالی
این جدول بزرگ باید به مدل سه صورت مالی وصل شود:
- هزینه‌ی بهره: همه‌ی آن به صورت سود و زیان می‌رود (و روی جریان نقد عملیاتی اثر می‌گذارد).
- مانده‌های پایان دوره: به ترازنامه وصل می‌شود (و روی جریان نقد تأمین مالی اثر می‌گذارد).
اگر جریان نقد را به روش غیرمستقیم بسازید، کار اضافه‌ای لازم نیست. مدل سه صورت مالی را برای مرور ببینید.
مثال ساده
شرکتی حداقل نقد ۲ میلیارد تومان دارد. پایان ماه، نقد قبل از بازپرداخت ۵ میلیارد است و ۱ میلیارد تومان بدهی Revolver دارد.
- مازاد نقد: ۵ − ۲ = ۳ میلیارد
- اول Revolver (۱ میلیارد) پرداخت می‌شود.
- ۲ میلیارد باقی‌مانده بدهی ارشد را کم می‌کند.
- نقد پایان ماه به همان ۲ میلیارد حداقل می‌رسد.
اگر نقد پیش از بازپرداخت فقط ۱٫۵ میلیارد بود، کمبود ۰٫۵ میلیارد از Revolver برداشت می‌شد.
پرسش‌های متداول
جاروی نقد یعنی چه؟
استفاده‌ی خودکار از نقد مازاد برای پرداخت بدهی به ترتیب اولویت.
چرا اول Revolver پرداخت می‌شود؟
چون اولویت اول و معمولاً انعطاف‌پذیرترین بدهی است و دوباره می‌توان از آن برداشت کرد.
چه موقع مرجع دایره‌ای لازم است؟
وقتی بهره از میانگین مانده حساب شود. در غیر این صورت روش مانده‌ی ابتدای دوره ساده‌تر و ایمن‌تر است.
تعهدات را چند وقت یک‌بار بررسی کنم؟
حتی اگر گزارش رسمی فصلی است، بررسی ماهانه به شما فرصت واکنش زودتر می‌دهد.
جمع‌بندی
وقتی بدهی درست مدیریت شود، رشد و خرید شرکت بدون سرمایه‌ی سهامی اضافه ممکن می‌شود: وام‌گیرنده ارزش دارایی‌اش را بالا می‌برد و وام‌دهنده بازدهی می‌گیرد. اما بدهی بیش از حد یا تغییر شدید عملکرد می‌تواند ویرانگر باشد. پس مانده‌های بدهی را در مدل با دقت مدیریت کنید.