خروجی مدل خرید اهرمی (LBO) را می‌توان در یک صفحه جا داد، اما برای خواندن درست آن باید هر بخش را بشناسید. این داشبورد یک‌صفحه‌ای LBO حاصل کار مدل‌سازی زیادی است و هر کسی که می‌خواهد در سرمایه‌گذاری خصوصی کار کند باید آن را بفهمد. در این نوشته شش بخش آن را با یک مثال عددی مرور می‌کنیم.
بخش ۱: مفروضات معامله
شرکتی که می‌خرید «قیمت خرید» دارد، درست مثل خانه. در سرمایه‌گذاری خصوصی میان‌بازار، قیمت معمولاً مضربی از EBITDA تعدیل‌شده‌ی دوازده ماه اخیر است. مضرب منصفانه را معاملات اخیر بازار تعیین می‌کند. اگر شرکت‌های مشابه اخیراً با ۶ تا ۸ برابر فروخته شده‌اند، مضرب ۷ می‌تواند منطقی باشد.
در مثال ما قیمت خرید ۲۵ میلیون دلار و مضرب ضمنی ۶٫۴ است. در عمل ساخت مدل دو مرحله دارد:
- مضرب را ورودی و قیمت را خروجی بگذارید (زمانی که هنوز اعداد مالی شرکت را بررسی می‌کنید).
- بعد از نامه‌ی قصد (LOI) و تعیین قیمت رسمی، جای آن‌ها را عوض کنید: قیمت ورودی و مضرب خروجی.
قیمت خرید قطب‌نمای مدل است؛ برای تطابق آن با LOI یک کنترل بسازید.
بخش ۲: منابع و مصارف
قیمت خرید باید به‌نحوی تأمین شود. ساختار مشابه خرید خانه است: منابع (پیش‌پرداخت و وام) و مصارف (خرید خانه). در سرمایه‌گذاری خصوصی چند لایه‌ی بیشتر دارد.
کل مصارف در مثال ۲۶٬۳۵۶٬۴۱۷ دلار است نه ۲۵٬۰۰۰٬۰۰۰، چون علاوه بر قیمت خرید باید کارمزدها هم پرداخت شود. به همین دلیل مضرب واقعی ۶٫۷ می‌شود نه ۶٫۴.
قیمت خرید ۲۵ میلیون دلار این‌طور خرج می‌شود:
- ۳۰۰ هزار دلار برای تسویه‌ی بدهی (مثل وقتی که خانه را می‌فروشید و باید وام را بپردازید)
- ۶٬۲۰۸٬۲۴۸ دلار «سهم بازگشتی فروشنده» که فروشنده پول را می‌گیرد و فوراً بخشی از آن را به‌عنوان شریک در کسب‌وکار جدید برمی‌گرداند
- ۱۸٬۴۹۱٬۷۵۲ دلار باقی‌مانده نقد به حساب فروشنده
کارمزدها ۱٬۳۵۶٬۴۱۷ دلار است:
- ۱۵۶ هزار دلار هزینه‌ی تأمین بدهی
- ۳۰۰ هزار دلار هزینه‌ی بررسی دقیق (وکیل، حسابدار، مشاور)
- ۴۰۰ هزار دلار کارمزد شرکت سرمایه‌گذار (اسپانسر)
- ۵۰۰ هزار دلار نقد برای ترازنامه، برای مدیریت سرمایه در گردش پس از معامله
تأمین منابع
وام‌دهنده معمولاً حداکثر بدهی مشخصی می‌دهد که با «ضریب» یعنی مضربی از EBITDA بیان می‌شود. در مثال ما ۳٫۵ برابر، معادل ۱۳٬۶۸۶٬۵۲۵ دلار، در سه بخش: خط اعتباری گردان، بدهی ارشد و بدهی میانی. بقیه‌ی ۱۲٬۶۶۹٬۸۹۴ دلار از حقوق صاحبان سهام می‌آید:
- ۶٬۲۰۸٬۲۴۸ دلار سهم بازگشتی فروشنده (هم منبع است هم مصرف)
- ۱ میلیون دلار از خود متخصصان شرکت سرمایه‌گذاری
- ۵٬۴۶۱٬۶۴۶ دلار از شرکای محدود (سرمایه‌گذاران صندوق) که آخرین منبع و «رقم تراز‌کننده» است.
نکته‌ی ساخت: اول مصارف را بسازید چون همه‌چیز در آن مشخص است، بعد مجموع منابع را برابر مصارف قرار دهید، بدهی را حساب کنید، سپس سهم فروشنده و شرکت و در پایان رقم شرکای محدود را به‌عنوان تراز‌کننده محاسبه کنید. برای جدول منابع و مصارف راهنمای کامل‌تری هست.
بخش ۳: خلاصه‌ی صورت سود و زیان
برای مدیران ارشد فقط اقلام اصلی لازم است:
- درآمد و نرخ رشد (در مثال ۱۰٪ رشد سالانه)
- حاشیه‌ی سود ناخالص (۵۵٪ در هر سال)
- EBITDA و حاشیه‌ی آن؛ بهبود تدریجی حاشیه را «اهرم عملیاتی» می‌گویند، یعنی مزیت بهره‌گرفتن از هزینه‌های ثابت هنگام رشد.
بخش ۴: خلاصه‌ی ترازنامه
چون برای خرید شرکت بدهی زیادی به کار رفته، ترازنامه‌ی خلاصه جزئیات بیشتری درباره‌ی بدهی دارد. نقد در بالا جدا آمده است. در سمت بدهی‌ها، ابتدا خط اعتباری، بعد بدهی ارشد و در پایان بدهی میانی پرداخت می‌شود. این کار با «جاروی نقد» انجام می‌شود که بدهی را به ترتیب اولویت کم می‌کند. شرح بیشتر در جدول بدهی و جاروی نقد آمده است.
سؤال کلیدی: شرکت در دوره‌ی نگهداری چقدر بدهی را می‌تواند تسویه کند تا هنگام فروش بیشترین نقد برای سرمایه‌گذاران بماند؟
بخش ۵: خلاصه‌ی صورت جریان نقد
باز هم فقط سه بخش (عملیاتی، سرمایه‌گذاری، تأمین مالی) و تغییر نقد کافی است. شرکا می‌خواهند ببینند شرکت هر سال جریان نقد عملیاتی تولید می‌کند. در مثال حدود ۲٫۵ تا ۳٫۵ میلیون دلار در سال.
پیشنهاد: ردیف «جریان نقد آزاد» (جریان عملیاتی به‌علاوه‌ی جریان سرمایه‌گذاری) را اضافه کنید.
دو پرسش کوتاه: خروج حدود ۱۸٫۱ میلیون دلار در بخش سرمایه‌گذاری سال سوم چیست؟ و خروج ۲٫۵ تا ۳٫۳ میلیون دلار سالانه در بخش تأمین مالی؟
پاسخ اول: پولی که برای خرید شرکت به هنگام بسته‌شدن معامله خرج می‌شود (و ورودی مقابل در تأمین مالی). مازاد قیمت نسبت به ارزش دفتری به سرقفلی تبدیل می‌شود. پاسخ دوم: بازپرداخت خودکار بدهی با جاروی نقد، و دلیل بهبود نسبت‌های پوشش و اهرمی در طول معامله.
بخش ۶: تعهدات وام و بازده
مهم‌ترین بخش مدل، تعهدات وام و بازده است و می‌تواند کل معامله را بسازد یا خراب کند.
تعهدات وام (Covenants)
مثل «معاینه‌ی سلامت مالی» شرکت: آیا شرکت آن‌قدر سالم است که بدهی را نگه دارد و بهره بپردازد؟
نسبت پوشش هزینه‌های ثابت: آیا نقد برای پرداخت اصل و بهره کافی است؟ در مثال، وام‌دهنده ۱٫۱ برابر خواسته و مدل از ۱٫۳ به ۳٫۱ می‌رسد، چون با کوچک‌شدن بدهی، بهره هم کم می‌شود.
نسبت اهرمی: آیا وثیقه‌ی وام‌دهنده در فروش اجباری کافی است؟ وام‌دهنده می‌گوید بدهی نباید از ۴٫۵ برابر EBITDA بیشتر شود. هرچه کمتر، بهتر.
بازده
اگر تعهدات مناسب باشد، وام‌دهنده راضی است. سرمایه‌گذاران چه؟ شما و من می‌توانیم در بازار عمومی با شاخص‌ها در تئوری ۷ تا ۱۰ درصد سالانه بگیریم و هر زمان بفروشیم. سرمایه‌گذاران صندوق خصوصی پولشان را در چیزی غیرنقد می‌گذارند و کارمزد هم می‌دهند، پس بازده باید به‌مراتب بیشتر باشد. در مثال، سرمایه‌گذاران در سال پنجم ۳٫۳ برابر سرمایه و نرخ بازده داخلی (IRR) ۳۰٫۳٪ می‌گیرند. معیار رایج حدود ۳ برابر در پنج سال یا حدود ۲۵٪ IRR است. بحث کامل در ROI و IRR آمده است.
پرسش‌های متداول
«ضریب» وام یعنی چه؟
مضربی از EBITDA که وام‌دهنده حاضر است بدهد؛ مثلاً ۳٫۵ برابر.
چرا کل مصارف از قیمت خرید بیشتر است؟
چون هزینه‌های تأمین مالی، بررسی دقیق، کارمزد و نقد اولیه‌ی ترازنامه هم باید پرداخت شود.
سهم بازگشتی فروشنده چیست؟
بخشی از پول فروش که فروشنده دوباره در شرکت جدید سرمایه‌گذاری می‌کند و شریک اقلیت می‌شود.
بازده خوب در LBO چقدر است؟
معیار رایج حدود ۳ برابر سرمایه در پنج سال، یعنی نزدیک ۲۵٪ نرخ بازده داخلی.
جمع‌بندی
دو پرسش اصلی را به خاطر بسپارید: آیا تعهدات برای وام‌دهنده خوب است؟ آیا بازده برای سرمایه‌گذاران خوب است؟ همه‌ی مفروضات دیگر مدل روی این دو پاسخ اثر می‌گذارند و اگر هر دو مثبت باشد، معامله آماده‌ی ورود به مرحله‌ی هزینه‌های واقعی است.