در مدل جریان نقد تنزیل‌شده معمولاً فقط ۵ تا ۱۰ سال را صریحاً پیش‌بینی می‌کنیم، اما شرکت پس از آن هم ادامه می‌دهد. سهم آن بقیه‌ی عمر شرکت را «ارزش پایانی» می‌نامیم. در بسیاری از مدل‌ها حدود ۶۰ تا ۷۰ درصد ارزش نهایی از همین بخش می‌آید، پس فهمیدن روش‌های محاسبه ارزش پایانی در DCF برای هر تحلیلگر ضروری است.
چرا ارزش پایانی این‌قدر مهم است؟
ارزش پایانی در پایان سال آخر پیش‌بینی برآورد می‌شود و سپس به امروز تنزیل می‌شود. چون یک عدد واحد جای ده‌ها سال جریان نقد را می‌گیرد، تغییر کوچک در نرخ رشد یا نرخ تنزیل، ارزش شرکت را به‌شدت تغییر می‌دهد. روش کلاسیک، فرمول رشد گوردون است؛ ولی اگر جریان نقد سال آخر سود غیرعادی بالایی داشته باشد، این روش ارزش را بیش از حد برآورد می‌کند. به همین دلیل روش‌های دیگری هم وجود دارد.
اگر با ساختار DCF آشنا نیستید، ابتدا آموزش گام‌به‌گام DCF را بخوانید.
مثال پایه
فرض کنید جریان نقد آزاد پنج سال آینده 80، 90، 100، 110 و 120 واحد باشد، نرخ تنزیل 10 درصد و نرخ رشد بلندمدت 3 درصد. ارزش فعلی جریان‌های پنج‌ساله حدود 372 واحد است. حالا روش‌ها را می‌بینیم.
ده روش برآورد ارزش پایانی
۱. رشد گوردون (رشد دائمی)
ارزش پایانی = جریان نقد سال بعد ÷ (نرخ تنزیل − نرخ رشد). در مثال: 120 × 1.03 ÷ 0.07 ≈ 1,766. ارزش فعلی آن حدود 1,096 است و کل ارزش حدود 1,468؛ یعنی حدود ۷۵ درصد ارزش از ارزش پایانی می‌آید.
۲. ضریب خروج
سود (مثلاً EBITDA) سال آخر را در ضریبی ضرب می‌کنیم که شرکت‌های مشابه با آن معامله می‌شوند. اگر EBITDA سال آخر 220 و ضریب 8 باشد، ارزش پایانی 1,760 می‌شود. سادگی‌اش جذاب است، اما ضریب بازار امروز را به آینده می‌برد.
۳. جریان نقد نرمال‌شده
پیش از اعمال گوردون، جریان نقد سال آخر را از اثر موارد غیرتکراری، سرمایه‌گذاری بیش‌ازحد یا سود غیرعادی پاک می‌کنیم. این کار خطای فرمول ساده را کم می‌کند.
۴. فرمول محرک ارزش
در این روش رشد را به بازده سرمایه گره می‌زنیم: ارزش پایانی = سود عملیاتی پس از مالیات × (1 − g ÷ ROIC) ÷ (WACC − g). اگر سود عملیاتی 130، رشد 3 درصد، ROIC برابر 15 درصد و نرخ تنزیل 10 درصد باشد، حدود 1,486 به دست می‌آید. منطقش این است که رشد بدون سرمایه‌گذاری ممکن نیست.
۵. مدل H
رشد به‌جای افت ناگهانی، به‌صورت خطی از نرخ بالای فعلی به نرخ بلندمدت کاهش می‌یابد. برای شرکتی مناسب است که هنوز در دوران رشد سریع است.
۶. رشد چندمرحله‌ای
چند سال دیگر را با رشد متوسط پیش‌بینی می‌کنیم و سپس رشد پایدار را اعمال می‌کنیم.
۷. محو شدن مزیت رقابتی
فرض می‌کنیم بازده اضافه‌ی شرکت با ورود رقبا تدریجی کم و به نرخ هزینه سرمایه نزدیک می‌شود. این رویکرد برای جلوگیری از خوش‌بینی بیش از حد مفید است.
۸. ارزش تصفیه
اگر شرکت قرار نیست ادامه یابد، ارزش دارایی‌ها پس از کسر بدهی‌ها برآورد می‌شود. برای پروژه‌های محدود یا شرکت‌های در حال انحلال مناسب است.
۹. ارزش دفتری یا ضریب سود و ارزش دفتری
برای نهادهایی مانند بانک‌ها که ارزش دفتری معیار مهمی است، می‌توان ارزش دفتری پایان دوره را در ضریب قیمت به ارزش دفتری شرکت‌های مشابه ضرب کرد.
۱۰. میانگین چند روش
چون هر روش نقطه ضعفی دارد، می‌توان نتیجه‌ی چند روش را مقایسه یا میانگین‌گیری کرد.
چگونه روش را انتخاب کنیم؟
- شرکت بالغ با جریان نقد باثبات: گوردون یا جریان نقد نرمال‌شده.
- معامله‌پذیری بازار مهم است: ضریب خروج، با مقایسه‌ی دقیق.
- شرکت در حال رشد: مدل H یا چندمرحله‌ای.
- پروژه با عمر مشخص: ارزش تصفیه.
نکته مهم: نرخ رشد دائمی نباید از رشد بلندمدت اقتصاد بیشتر باشد، وگرنه شرکت نهایتاً از کل اقتصاد بزرگ‌تر می‌شود. همیشه نتیجه را وارسی کنید: ضریب ضمنی نتیجه‌ی گوردون یا رشد ضمنی نتیجه‌ی ضریب خروج را حساب کنید و ببینید معقول است یا نه. برای این منظور DCF معکوس و تحلیل حساسیت ابزارهای خوبی هستند.
پرسش‌های متداول
ارزش پایانی چیست؟
برآورد ارزش جریان‌های نقد پس از دوره‌ی پیش‌بینی صریح، در پایان آخرین سال پیش‌بینی.
آیا همیشه گوردون بهتر است؟
نه. اگر جریان نقد سال آخر غیرعادی بالا باشد، گوردون ارزش را بیش برآورد می‌کند.
نرخ رشد دائمی را چقدر بگیریم؟
معمولاً در حد رشد بلندمدت اقتصاد یا پایین‌تر، و همیشه کمتر از نرخ تنزیل.
چرا به تحلیل حساسیت نیاز است؟
چون ارزش پایانی به نرخ تنزیل و نرخ رشد بسیار حساس است و باید دامنه‌ی نتایج را ببینیم.
جمع‌بندی
ارزش پایانی بخش بزرگی از ارزش DCF را می‌سازد و فقط یک فرمول ندارد. با شناخت روش‌هایی مانند گوردون، ضریب خروج، فرمول محرک ارزش و مدل H و مقایسه‌ی آن‌ها با هم، می‌توانید برآوردی منطقی‌تر و قابل‌دفاع‌تر ارائه دهید. هیچ‌گاه به یک عدد تکیه نکنید و همیشه حساسیت نتیجه را بسنجید.