جایگزین‌های EBITDA؛ پنج معیار سود و جریان نقد

EBITDA ساده است، اما سرمایه‌گذاری بلندمدت، سرمایه در گردش، بدهی و مالیات را نادیده می‌گیرد. اگر هدف شما سنجش عملکرد یا توان بازپرداخت است، بهتر است معیاری انتخاب کنید که این هزینه‌ها را هم در نظر بگیرد. این نوشته پنج جایگزین EBITDA را با فرمول و کاربردشان مقایسه می‌کند.

چرا باید جایگزینی برای EBITDA داشت؟

سه دلیل اصلی وجود دارد:

• EBITDA برای خیلی از نقش‌هایی که امروز به آن داده می‌شود مناسب نیست.
• اغلب مطابق نیاز استفاده‌کننده تعدیل می‌شود تا ریسک‌های او کم‌تر دیده شود.
• معیار بهتر باید چهار چیز را در بر بگیرد: سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش، سرمایه‌گذاری بلندمدت، تعهدات پرداخت بدهی و مالیات.

برای ایرادهای خود EBITDA، پست محدودیت‌های EBITDA را ببینید. در اینجا تمرکز بر این است که به‌جای آن چه چیزی بگذاریم.

۱. EBITDA تعدیل‌شده، نزدیک‌تر به نقد

فرمول پایه: سود خالص به‌علاوه‌ی بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک نامشهود، به‌علاوه‌ی تعدیل‌ها.

تعدیل‌های رایج شامل هزینه‌های غیرتکرارشونده، استهلاک نرمال‌شده، هزینه‌ی اجاره، صرفه‌جویی‌های فرضی (در معاملات M&A)، مخارج سرمایه‌ای، مالیات نقدی، برداشت‌ها، و سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش و دارایی ثابت است.

• مزیت: محاسبه‌ی آسان.
• ایراد: بیشتر تعدیل‌ها پرداخت بدهی، مخارج سرمایه‌ای و سرمایه در گردش را شامل نمی‌شوند.
• کاربرد: اگر تعدیل‌ها را تا حد جریان نقد آزاد ادامه دهید، برای ارزش‌گذاری (برآورد جریان‌های آتی و ارزش پایانی) و برآورد ظرفیت بازپرداخت سالانه‌ی بدهی (اصل و فرع) به کار می‌آید.

۲. جریان نقد عملیاتی (OCF)

فرمول: سود خالص + استهلاک و سایر اقلام غیرنقدی ± تغییرات سرمایه در گردش.

• مزیت: مالیات و سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش را در بر می‌گیرد.
• ایراد: مخارج سرمایه‌ای بلندمدت و پرداخت بدهی را نمی‌بیند.
• کاربرد: سنجش سلامت مالی؛ یعنی نقدی که عملیات اصلی تولید می‌کند تا از آن نگهداری دارایی‌ها، بازپرداخت بدهی و سود سهام پرداخت شود.

۳. جریان نقد آزاد شرکت (FCFF)

فرمول: جریان نقد عملیاتی + بهره × (۱ − نرخ مالیات) ± تغییر در دارایی‌های ثابت.

• مزیت: مالیات، سرمایه در گردش و سرمایه‌گذاری بلندمدت را دارد.
• ایراد: تعهدات بازپرداخت بدهی را حساب نمی‌کند.
• کاربرد: ارزش‌گذاری کل شرکت (بدهی و حقوق صاحبان سهام) از راه ارزش فعلی FCFF با نرخ تنزیل میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه. برای روش کامل، مدل DCF گام‌به‌گام را بخوانید.

۴. جریان نقد آزاد سهام‌داران (FCFE)

فرمول: جریان نقد عملیاتی ± تغییر در دارایی‌های ثابت ± تغییر در بدهی خالص.

• مزیت: همه‌ی چهار مورد را در نظر می‌گیرد؛ حتی پرداخت بدهی.
• ایراد: محاسبه‌اش پیچیده است و داده‌اش همیشه در دسترس نیست.
• کاربرد: ارزش‌گذاری حقوق صاحبان سهام با تنزیل با نرخ بازده مورد انتظار سهام‌داران، و تصمیم‌هایی مانند:
  • چه مقدار سرمایه بین سهام‌داران تقسیم شود؟
  • چه مقدار برای رشد سرمایه در گردش نگه داشته شود؟
  • شرکت واقعاً چه مقدار بدهی را می‌تواند بازپرداخت کند؟
  • چه مقدار برای خرید و ادغام (M&A) باقی می‌ماند؟

تفاوت FCFF و FCFE در پست پنج نوع جریان نقد با مثال آمده است.

۵. ارزش افزوده اقتصادی (EVA)

فرمول: EBIT منهای مالیات بر EBIT منهای (WACC × (دارایی ثابت + سرمایه در گردش خالص)).

• مزیت: علاوه بر مالیات، هزینه‌ی سرمایه را هم برای سرمایه در گردش، دارایی بلندمدت و بدهی کسر می‌کند.
• ایراد: محاسبه‌ی پیچیده.
• کاربرد: ارزش‌گذاری (سرمایه‌ی سرمایه‌گذاری‌شده به‌علاوه‌ی ارزش فعلی EVA فعلی و آتی) و مدیریت عملکرد؛ یعنی تعیین اهداف بر اساس EVA.

جدول مقایسه

معیار	سرمایه در گردش	سرمایه‌گذاری بلندمدت	مالیات	پرداخت بدهی
EBITDA تعدیل‌شده	معمولاً خیر	معمولاً خیر	معمولاً خیر	خیر
جریان نقد عملیاتی	بله	خیر	بله	خیر
FCFF	بله	بله	بله	خیر
FCFE	بله	بله	بله	بله
EVA	هزینه‌ی سرمایه	هزینه‌ی سرمایه	بله	هزینه‌ی سرمایه

مثال عددی: یک شرکت، چهار عدد

فرض کنید شرکتی در سال جاری این اعداد را دارد (به میلیون):

• EBITDA: ۲۰۰
• جریان نقد عملیاتی: ۱۵۰ (بخشی از سود در مطالبات گیر کرده است)
• مخارج سرمایه‌ای: ۱۰۰
• بازپرداخت اصل بدهی: ۳۰

جریان نقد آزاد پس از مخارج سرمایه‌ای می‌شود ۱۵۰ − ۱۰۰ = ۵۰. اگر اصل بدهی را هم بپردازیم، جریان نقد در دسترس سهام‌داران ۵۰ − ۳۰ = ۲۰ است (با فرض ساده‌ی ثابت‌بودن سایر موارد). یعنی از ۲۰۰ میلیون EBITDA فقط ۲۰ میلیون واقعاً برای توزیع یا رشد آزاد است. اگر فقط به EBITDA نگاه می‌کردید، توان پرداخت سود سهام را ده برابر بیشتر تصور می‌کردید.

چگونه معیار مناسب را انتخاب کنیم؟

1. اگر هدف ارزش‌گذاری کل شرکت است، FCFF.
2. اگر هدف ارزش سهام یا سیاست تقسیم سود است، FCFE.
3. اگر مسئله بازپرداخت بدهی است، معیاری را انتخاب کنید که پرداخت بدهی را بیاورد.
4. اگر می‌خواهید بدانید آیا سرمایه واقعاً ارزش ساخته، EVA.
5. اگر فقط یک غربال سریع می‌خواهید، OCF.

پرسش‌های متداول

آیا باید EBITDA را کاملاً کنار گذاشت؟

لازم نیست. برای مقایسه‌ی سریع و ضریب‌های ارزش‌گذاری مفید است، اما برای تصمیم‌های نقدی و بدهی به‌تنهایی کافی نیست.

تفاوت اصلی FCFF و FCFE چیست؟

FCFF پیش از پرداخت به بدهی‌دهندگان است و FCFE پس از آن؛ پس FCFE نقد واقعاً باقی‌مانده برای سهام‌داران را نشان می‌دهد.

آیا EVA را می‌توان در شرکت‌های کوچک استفاده کرد؟

بله، اما نیازمند برآورد هزینه‌ی سرمایه است که در شرکت‌های کوچک دشوارتر است؛ برآورد ساده‌شده هم مفید است.

کدام معیار برای وام‌گیری مناسب‌تر است؟

معیاری که پرداخت‌های بدهی را در نظر بگیرد، مانند FCFE یا نسبت‌های پوشش بدهی بر پایه‌ی جریان نقد.

جمع‌بندی

هیچ معیاری کامل نیست؛ هر کدام بخشی از واقعیت نقدی را می‌بیند. از EBITDA تعدیل‌شده به OCF، FCFF، FCFE و EVA که می‌روید، تصویر به نقد واقعی و هزینه‌ی سرمایه نزدیک‌تر می‌شود. معیار را بر اساس هدف تصمیم انتخاب کنید، نه عادت.