EBITDA تعدیل‌شده؛ چهار گروه تعدیل و پاداش سهامی
EBITDA تعدیل‌شده مثل چاقو است: در دست تحلیلگر ابزار است و در دست روابط سرمایه‌گذاری گاهی سلاح. مشکل خود معیار نیست؛ مشکل تعدیل‌هایی است که شرکت به آن اضافه می‌کند. در این نوشته با روش گروه‌بندی تعدیل‌ها، پل EBITDA تعدیل‌شده‌ی یک شرکت زیان‌ده را مرور می‌کنیم و می‌بینیم چرا پاداش سهامی جدی‌ترین نقطه‌ی بحث است.
EBITDA تعدیل‌شده را چطور باید خواند؟
چارلی مانگر آن را «سود مزخرف» می‌دانست، و حق داشت اگر کسی آن را به‌عنوان معیار سود بخواند. اما تحلیلگر باسواد از آن به‌عنوان نقطه‌ی شروع تحلیل جریان نقد استفاده می‌کند. کلید کار، بررسی تک‌تک تعدیل‌هاست، نه رد یا قبول کل پل.
روش پیشنهادی:
- هر ردیف پل را بخوانید و تصمیم بگیرید آن را تعدیل منطقی می‌دانید یا نه.
- ردیف‌های هم‌خانواده را در گروه‌هایی قرار دهید که با یک منطق قابل تحلیل باشند.
- بررسی کنید پل از همان نقطه‌ی شروع و پایان افشای شرکت عبور کند (خطای گرد‌کردن کوچک طبیعی است).
برای زمینه‌ی کلی تعدیل‌ها تعدیل‌های EBITDA؛ هر یک واحد، هشت واحد ارزش را ببینید؛ این نوشته زاویه‌ی خریدار و فروشنده دارد، ولی اینجا نگاه سرمایه‌گذاری و تحلیل صورت‌های مالی است.
گروه اول: بازگردانی بهره، مالیات و استهلاک
نقطه‌ی شروع زیان خالص ۵۵۱٫۹ میلیون دلار است. با بازگرداندن بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک دارایی‌های نامشهود به «EBITDA فنی» می‌رسیم. در همان سال، شرکت از مذاکره بر سر بدهی سررسیدشده سود ۵۳٫۶ میلیون دلاری شناسایی کرد؛ این سود باید برای رسیدن به EBITDA فنی کنار برود، چون عملیاتی نیست. نتیجه‌ی این گروه، زیان EBITDA فنی ۴۲۰٫۱ میلیون دلار است. اینجا بحثی نیست.
گروه دوم: تجدید ساختار و کاهش ارزش
دو برنامه‌ی بزرگ تجدید ساختار طی دو سال اجرا شد و ذخیره‌ی جدیدی ایجاد کرد، به‌علاوه‌ی هزینه‌ی کاهش ارزش دارایی‌های تولید و خرده‌فروشی که بسته می‌شوند. این تعدیل قابل قبول است، به‌شرط آنکه خروج نقدی آن را در بخش جریان نقد جدا و به‌صورت نقدی ببینید. پس از این گروه، زیان به ۲۹۵٫۷ میلیون دلار می‌رسد.
گروه سوم: هزینه‌های پشیمانی
اینجا بحث داغ می‌شود. مدیریت هزینه‌های فراخوان محصول، تسویه با تأمین‌کنندگان و دعاوی حقوقی را «غیرتکراری» می‌نامد. برای این تعدیل توجیه حسابداری وجود ندارد؛ فقط ادعا می‌شود به فهم صورت‌ها کمک می‌کند. این هزینه‌ها پیامد بی‌نظمی زنجیره‌ی تأمین دوران کرونا بود: غرامت لغو سفارش، دعوای حق موسیقی و فراخوان میلیون‌ها دوچرخه به دلیل صندلی معیوب.
مبلغ خالص تعدیل در سال بررسی‌شده ۵٫۸ میلیون دلار است، ولی نباید فریب کوچکی عدد را خورد. در سال‌های قبل همین ردیف ۱۳۵٫۸، ۵۱۸٫۵ و ۲۰۵٫۷ میلیون دلار بود. وقتی تعدیلی چهار سال پیاپی تکرار شود، نام «غیرتکراری» دیگر درست نیست. حتی نهاد ناظر بازار سرمایه در نامه‌ای به هیئت‌مدیره درباره‌ی همین تعدیل‌ها توضیح خواست، و در پاسخ نه‌صفحه‌ای واژه‌ی «غیرتکراری» دوازده بار آمد.
قاعده‌ی عملی: اگر قصد ارزش‌گذاری دارید، مقداری از این هزینه‌ها را به‌صورت نرخ تکرارشونده در پیش‌بینی بگذارید. باور اینکه شرکتی در یک سال از فراخوان و دعوی فراوان به صفر برسد، دشوار است.
گروه چهارم: پاداش سهامی
بیشتر شرکت‌های فناوری پاداش سهامی را به EBITDA برمی‌گردانند، اما این بخش بزرگ‌ترین بحث است. در نمونه‌ی ما پاداش سهامی ۳۰۱٫۵ میلیون دلار، یعنی حدود ۱۱ درصد فروش، بود. ادعای اینکه هزینه‌ای به این اندازه «وجود ندارد» قابل دفاع نیست. منطق ساده است: اگر سهام داده نمی‌شد، شرکت باید حقوق نقدی بیشتری می‌پرداخت و آن حتماً در EBITDA هزینه می‌شد. وارن بافت همین استدلال را با این پرسش می‌گوید: اگر اختیار معامله جبران خدمت نیست، پس چیست؟ و اگر هزینه نیست، کجای محاسبه‌ی سود باید بنشیند؟
دو رویکرد معقول وجود دارد:
- هزینه‌ی نقدی در نظر گرفتن: پاداش سهامی را مثل هزینه‌ی نقدی بشمارید که با «تزریق سهام از سوی دریافت‌کنندگان» تأمین شده است. از نظر فنی کامل نیست، اما مدیران واحدها را به هزینه‌ی کامل تیم و استخدام پاسخ‌گو می‌کند.
- تعدیل با رقیق‌سازی: پاداش را به‌عنوان غیرنقدی بپذیرید ولی جریان نقد را به ازای هر سهم و با افزایش تعداد سهام ناشی از اختیارها ببینید.
مشکل شرکت نمونه این بود که پاداش را غیرنقدی معرفی می‌کرد، اما درباره‌ی رقیق‌سازی مورد انتظار تقریباً ساکت بود؛ پس سرمایه‌گذار نمی‌توانست جریان نقد به ازای هر سهم را برآورد کند. EBITDA تعدیل‌شده‌ی اعلامی مدیریت در پایان حدود ۳٫۵ میلیون دلار مثبت شد، در حالی که زیان خالص بیش از ۵۵۰ میلیون دلار بود.
از EBITDA تعدیل‌شده تا جریان نقد قابل نگهداری
پس از بازبینی تعدیل‌ها، آن را نقطه‌ی شروع جریان نقد آزاد قابل نگهداری بگیرید؛ یعنی جریانی که شرکت بدون وارد کردن پول به رشد می‌تواند تولید کند. فرضیات نمونه:
- تحقیق و توسعه ۷۰ به ۳۰ بین رشد و نگهداری تقسیم شد. مازاد نسبت به بازار را رشد بگیرید.
- بازاریابی نگهداری برابر هزینه‌ی جذب لازم برای جایگزینی مشتریان ریزش‌کرده است؛ مازاد آن سرمایه‌گذاری رشد است.
- سرمایه‌گذاری نگهداری را هم‌سطح هزینه‌ی سرمایه‌ای سال اخیر بگذارید.
با این روش، حاشیه‌ی جریان نقد قابل نگهداری از ۳۹ درصد (۲۰۲۰) به منفی ۴۲ درصد (۲۰۲۲) و سپس منفی ۹ درصد (۲۰۲۴) رسید. مفهوم را در جریان نقد آزاد و جریان نقد نگهداری هم می‌توانید دنبال کنید. بخشی از بهبود دو سال اخیر هم از تخلیه‌ی موجودی آمد: موجودی از ۱٫۱۰۵ میلیارد به ۳۳۰ میلیون دلار رسید، اما از ۷۷۵ میلیون کاهش فقط ۷۰۱ میلیون به نقد تبدیل شد، چون ذخیره‌ی کاهش ارزش موجودی بالا رفت و به ۳۵ درصد موجودی ناخالص رسید.
پرسش‌های متداول
آیا باید EBITDA تعدیل‌شده را کنار گذاشت؟
نه. مشکل خود معیار نیست، بلکه تعدیل‌های بدون توجیه است. درست استفاده‌شود، نقطه‌ی شروع خوبی برای تحلیل جریان نقد است.
چطور هزینه‌ی «غیرتکراری» را تشخیص دهیم؟
تاریخچه‌ی چندساله را ببینید. اگر در چهار سال پیاپی تکرار شده، آن را جزو هزینه‌ی عادی و دست‌کم با نرخی ثابت در پیش‌بینی لحاظ کنید.
چرا پاداش سهامی را نمی‌توان صفر دانست؟
چون در غیاب آن باید حقوق نقدی بیشتری پرداخت شود. این هزینه یا از جیب شرکت می‌رود یا از جیب سهامداران قدیمی، با رقیق‌سازی.
گزارش جریان نقد با EBITDA چه فرقی دارد؟
محدودیت‌های EBITDA را ببینید: سرمایه در گردش، مالیات و سرمایه‌گذاری در آن نیست.
جمع‌بندی
پل EBITDA تعدیل‌شده را مثل پرونده‌ی حسابرسی بخوانید: ردیف‌به‌ردیف، گروه‌به‌گروه، با پرسش «آیا هزینه‌ی واقعی است؟». بهره و استهلاک پذیرفتنی است، تجدید ساختار با ثبت نقدی جداگانه قابل قبول است، هزینه‌های پشیمانی تکرارشونده نیستند مگر ثابت شود، و پاداش سهامی را نباید صفر دانست. هرچه افشا شفاف‌تر باشد، سرمایه‌گذار با اعتماد بیشتری جریان نقد به ازای هر سهم را برآورد می‌کند؛ و در زمانی که اعتماد بیشترین نیاز را دارد، این شفافیت ارزش دارد.