وقتی بیش از ۸٬۶۰۰ سهم فقط در بورس‌های بزرگ آمریکا فهرست شده‌اند، هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌تواند همه‌ی آن‌ها را عمیق بررسی کند. اینجاست که قواعد سرانگشتی بافت برای تحلیل صورت‌های مالی به کار می‌آیند: چند معیار ساده که فهرست بلند را کوتاه می‌کنند تا بتوانید وقت‌تان را صرف شرکت‌های واقعاً ارزشمند کنید. اما باید بدانیم از آن‌ها چه انتظاری داشته باشیم.
قاعده‌ی سرانگشتی چیست و چرا لازم است؟
قاعده‌ی سرانگشتی یک آستانه‌ی ساده است، مثلاً «حاشیه سود ناخالص باید بالای ۴۰ درصد باشد». تحلیل کامل یک شرکت ساعت‌ها طول می‌کشد. اما اگر ابتدا با چند معیار سریع بخش بزرگی از گزینه‌ها را حذف کنید، می‌توانید انرژی‌تان را روی شرکت‌هایی بگذارید که از فیلتر اول عبور کرده‌اند.
البته بافت فقط با چند عدد تصمیم نمی‌گیرد؛ ولی مجموعه‌ی ۱۴ قاعده‌ای که به شیوه‌ی تحلیل او نسبت داده می‌شود، برای پیداکردن شرکت‌هایی که احتمالاً خندق اقتصادی دارند مفید است. اگر با مفهوم خندق آشنا نیستید، مزیت رقابتی پایدار و دو بخش هر خندق را بخوانید.
چرا ثبات حاشیه‌ی ناخالص مهم‌ترین قاعده است؟
فرض کنید محصولی عرضه می‌کنید که بسیار پرطرفدار می‌شود. موفقیت شما توجه رقبا را جلب می‌کند و آن‌ها نسخه‌ی تقلیدی می‌سازند و شاید ارزان‌تر بفروشند. بدون خندق، دو راه دارید: یا مشتری از دست بدهید یا قیمت را پایین بیاورید.
اگر قیمت را پایین بیاورید، صورت سود و زیان شما آن را نشان می‌دهد: حاشیه سود ناخالص کاهش می‌یابد. به همین دلیل حاشیه‌ی ناخالص ثابت یا رو‌به‌رشد نشانه‌ای قوی است که شرکت دارای مزیتی است که رقبا را دور نگه می‌دارد. جزئیات این موضوع در حاشیه سود ناخالص؛ ردپای خندق آمده است.
سه قاعده‌ی عملی از مجموعه‌ی قواعد
از بین ۱۴ قاعده، سه قاعده‌ی زیر بیشتر از بقیه نقل می‌شوند:
| معیار | آستانه‌ی معروف | یعنی چه؟ |
|---|---|---|
| حاشیه سود ناخالص | حداقل حدود ۴۰ درصد | محصول آن‌قدر سودآور است که رقابت قیمتی را تحمل کند |
| هزینه‌ی پژوهش و توسعه (R&D) | کمتر از حدود ۳۰ درصد سود ناخالص | شرکت برای حفظ برتری، سود زیادی را خرج پژوهش نمی‌کند |
| هزینه‌های فروش، عمومی و اداری (SG&A) | کمتر از حدود ۳۰ درصد سود ناخالص | هزینه‌ی سربار نسبت به سود محصول سنگین نیست |
این اعداد قوانین قطعی نیستند. صنایع مختلف ساختار متفاوتی دارند: شرکت دارویی با هزینه‌ی پژوهش بالا نمی‌تواند با معیار یک خرده‌فروش سنجیده شود. معیارها را به‌عنوان خط‌کش اولیه ببینید نه حکم نهایی.
مثال: وقتی یک شرکت داغ از آزمون رد می‌شود
شرکتی را در نظر بگیرید که تولیدکننده‌ی جایگزین‌های گوشت گیاهی است و در ۲ مه ۲۰۱۹ وارد بورس شد و با ارزش‌گذاری حدود ۱٫۵ میلیارد دلار آغاز کرد. ظرف حدود دو ماه ارزشش به حدود ۱۴ میلیارد دلار رسید، یعنی یکی از سریع‌ترین جهش‌های نزدیک به ده‌برابر در بازار. اما تحلیلگرانی که آن را با قواعد بالا سنجیدند، خندق قابل‌شناسایی‌ای پیدا نکردند: کار اصلی شرکت چیزی نبود که غول‌های بزرگ مواد غذایی و خرده‌فروشی نتوانند با هزینه‌ی کمتر انجام دهند.
بر اساس گزارش‌هایی از تحلیل آن سال‌ها، این شرکت در بسیاری از آزمون‌ها، از جمله حاشیه‌ی سود ناخالص، سهم هزینه‌ی پژوهش و هزینه‌های فروش و اداری، ضعیف ظاهر شد و در حدود ۹ آزمون از ۱۴ آزمون رد شد. چند سال بعد، ارزش سهم نسبت به اوج حدود ۹۵ درصد کاهش یافته بود. این مثال نشان می‌دهد چرا نبود خندق اهمیت دارد، هرچند به‌خاطر داشته باشید که هیچ مثالی اثبات نیست و نتیجه‌ی تک‌نمونه را نباید تعمیم داد.
چطور از قواعد سرانگشتی درست استفاده کنیم؟
- به‌عنوان فیلتر اول به کار ببرید. چند معیار را وارد ابزار غربال بورس کنید و فهرست را کوتاه کنید.
- سپس عمیق شوید. برای شرکت‌های باقی‌مانده، صورت‌های مالی چندساله، مدل کسب‌وکار و کیفیت مدیریت را بخوانید.
- استثناها را بشناسید. شرکتی که عمداً حاشیه را برای رشد فدا می‌کند، از آزمون رد می‌شود ولی ممکن است در حال ساختن خندق باشد. شرکت‌های بی‌سود و رشد را در یادداشتی جدا بررسی کرده‌ایم.
- قاعده را با صنعت تنظیم کنید. معیار هر صنعت متفاوت است.
- از قاعده برای حذف استفاده کنید، نه برای خرید. عبور از فیلتر فقط شما را به مرحله‌ی تحلیل می‌رساند.
برای اینکه بیش‌ازحد به یک عدد تکیه نکنید، اشتباه ارزش‌گذاری با یک شاخص را هم بخوانید.
پرسش‌های متداول
آیا همه‌ی ۱۴ قاعده را باید همزمان رعایت کرد؟ لزومی ندارد. هرچه شرکت در آزمون‌های بیشتری قبول شود، احتمال خندق بیشتر است، اما رد شدن در یک مورد حکم نهایی نیست.
آیا این قواعد برای همه‌ی صنایع به یک اندازه کار می‌کنند؟ خیر. نرم‌افزار، بانک، تولید و خرده‌فروشی ساختارهای متفاوتی دارند و آستانه‌ها باید بر پایه‌ی میانگین صنعت تعدیل شوند.
آیا می‌توانم تنها با همین قواعد سهم بخرم؟ نه. این قواعد نقطه‌ی شروع‌اند و جایگزین تحلیل کیفیت مدیریت، قیمت و آینده‌ی کسب‌وکار نیستند.
برای بازار ایران چه؟ اصل منطق همان است، اما باید حاشیه‌ها را با میانگین هر صنعت و شرایط تورمی و قیمت‌گذاری دستوری مقایسه کنید.
جمع‌بندی
قواعد سرانگشتی ابزار صرفه‌جویی در زمان‌اند، نه دستگاه پیش‌بینی. آن‌ها کمک می‌کنند قبل از صرف ساعت‌ها پژوهش، شرکت‌هایی را که شواهد ضعیفی برای خندق دارند کنار بگذارید. سپس باید با تحلیل دقیق‌تر ببینید آیا شرکتی که از فیلتر گذشته واقعاً شایسته‌ی سرمایه‌گذاری است یا نه.