ارزش‌گذاری شرکت نوپا با TAM؛ فرمول و مثال عددی گام‌به‌گام

ارزش‌گذاری شرکت‌های نوپا با شرکت‌های بالغ تفاوت بزرگی دارد. شرکت نوپا گاهی هنوز درآمد معنادار ندارد و سودش منفی است؛ پس ضریب‌هایی مثل P/E معنایی ندارند. در این حالت به‌جای عملکرد گذشته باید به پتانسیل آینده نگاه کرد. ابزار رایج برای این کار «تحلیل بازار کل قابل دسترس» یا TAM است. این روش دقیق نیست و بخشی از آن حدس است، اما برای شرکت‌های مرحله‌ی راه‌اندازی و رشد انفجاری مفید است. اگر با این مراحل آشنا نیستید، چرخه‌ی رشد کسب‌وکار؛ هر مرحله با کدام روش ارزش‌گذاری شود؟ را اول بخوانید.

فرمول اصلی

مهم‌ترین رابطه در این روش این است:

TAM × سهم بازار × حاشیه سود × ضریب P/E آینده = ارزش بازار آینده

بیایید هر جزء را جدا بررسی کنیم.

TAM و SAM

TAM مجموع هزینه‌ی سالانه‌ی بازارهایی است که شرکت در آن‌ها فعالیت می‌کند؛ یعنی فرصت درآمد سالانه‌ای که دنبالش است. برای شرکت‌های مراحل ۱ و ۲ که هنوز فروش ثابتی ندارند و در حال یافتن تناسب با بازارند، معمولاً داده‌ی ملموس دیگری نیست. TAM این امکان را می‌دهد که ببینیم آیا در برابر ریسک بالا، پتانسیل صعود هم بزرگ هست یا نه.

فرمول برآورد TAM ساده است: تعداد مشتریان بالقوه ضرب‌در متوسط هزینه‌ی سالانه‌ی هر مشتری.

مثال: فرض کنید حدود یک میلیون بیمار دیابت نوع ۱ در بازار هدف هست و هر بیمار به‌طور متوسط سالی ۸٬۰۰۰ دلار هزینه می‌کند. TAM تقریباً برابر است با ۱٬۰۰۰٬۰۰۰ × ۸٬۰۰۰ = ۸ میلیارد دلار.

بازارها ثابت نیستند. اگر تعداد بیماران تا چند سال دیگر به ۱٫۵ میلیون و هزینه‌ی هر بیمار به ۹٬۰۰۰ دلار برسد، TAM می‌شود ۱٫۵ میلیون × ۹٬۰۰۰ = ۱۳٫۵ میلیارد دلار.

حتی از TAM مهم‌تر، SAM (بازار قابل خدمت‌رسانی) است؛ یعنی بخش خاصی از بازار که شرکت واقعاً هدف گرفته. اگر شرکت فرضی ما فقط روی کودکان و نوجوانان مبتلا تمرکز کند، SAM بسیار کوچک‌تر از ۸ میلیارد دلار است.

سهم بازار تخمینی

سهم بازار یعنی بخشی از TAM یا SAM که شرکت به‌طور واقع‌بینانه می‌تواند به دست آورد. هیچ شرکتی در بازار غیرتنظیم‌شده سهم ۱۰۰ درصدی نمی‌گیرد؛ پس باید فرض کنیم چه بخشی را می‌گیرد.

یک تکنیک این است که ببینید رهبران صنعت اکنون چه سهمی دارند. بعد چند سناریو بسازید: اگر شرکت نصف آن سهم را بگیرد چه می‌شود؟ اگر همه‌اش را بگیرد چه؟ در واقع این روش بازار را به عدد درآمدی تبدیل می‌کند که شرکت می‌تواند هدف بگیرد.

حاشیه سود تخمینی

حاشیه سود یعنی چه درصدی از درآمد به سود تبدیل می‌شود. در شرکت‌های نوپا باید ببینید وقتی شرکت برای سودآوری بهینه شد، چه حاشیه‌ای می‌تواند داشته باشد. این رقم بسته به مدل کسب‌وکار و صنعت بسیار متفاوت است: کافه‌ی بالغ، خودروساز و شرکت نرم‌افزاری حاشیه‌های بسیار متفاوتی دارند.

یک راه این است که رقبای فعلی صنعت را بررسی کنید و میانگین حاشیه‌ی سودشان را بگیرید.

ضریب P/E تخمینی

ضریب P/E از تقسیم قیمت به سود هر سهم می‌آید. میانگین بلندمدت (حدود صد سال) ضریب P/E شرکت‌های شاخص بزرگ بازار آمریکا بین ۱۵ و ۱۶ است. میانگین ضریب شرکت‌های هم‌صنعت هم مرجع دیگری است. برای درک بیشتر محدودیت‌های این ضریب ضریب P/E گمراه‌کننده است را بخوانید.

یک مثال کامل (فرضی)

فرض کنید بازار هدف شرکت فرضی ما در آینده ۱۳٫۵ میلیارد دلار است:

این اعداد فقط برای آموزش‌اند و واقعی نیستند. اگر ارزش بازار فعلی شرکت ۵۰۰ میلیون دلار باشد، فرضیات شما پتانسیل چهاربرابری نشان می‌دهد. اما اگر ارزش فعلی ۲ میلیارد دلار باشد، بازار از قبل همه‌ی خوش‌بینی را در قیمت گنجانده است.

نکته‌های مهم

• سناریو بسازید. چون بیشتر اجزا حدس‌اند، سه سناریوی بدبینانه، پایه و خوش‌بینانه بسازید و دامنه‌ی نتایج را ببینید.
• ارزش آینده را به امروز برگردانید. ارزش بازار آینده را نمی‌توان با قیمت امروز مقایسه کرد؛ زمان و ریسک را در نظر بگیرید.
• ریسک را فراموش نکنید. بسیاری از شرکت‌های نوپا هرگز به این اعداد نمی‌رسند. احتمال موفقیت را وارد قضاوت کنید.
• اندازه‌ی سرمایه‌گذاری را کوچک نگه دارید. وقتی ارقام دقیق نیستند، با سهم کوچک‌تر از پرتفوی ریسک را مدیریت کنید.

برای نگاه به ریسک و پاداش در شرکت‌های زیان‌ده، سرمایه‌گذاری در شرکت‌های زیان‌ده؛ رشد و خندق همزمان را بخوانید.

پرسش‌های متداول

TAM و SAM چه فرقی دارند؟ TAM کل بازار است و SAM بخشی از آن که شرکت واقعاً می‌تواند هدف بگیرد. SAM معمولاً واقع‌بینانه‌تر است.

این روش برای شرکت بالغ هم مناسب است؟ نه. برای شرکت بالغ، روش‌های مبتنی بر سود و جریان نقد دقیق‌ترند.

سهم بازار را چطور حدس بزنم؟ از سهم رهبران فعلی صنعت شروع کنید و چند سناریو بسازید.

آیا این روش جواب قطعی می‌دهد؟ خیر. فقط محدوده‌ی پتانسیل را نشان می‌دهد و باید با احتیاط به کار رود.

جمع‌بندی

برای شرکت‌های نوپا، فرمول TAM × سهم بازار × حاشیه سود × ضریب P/E آینده ارزش بازار آینده را برآورد می‌کند. چون اجزای آن حدسی‌اند، بهتر است سناریوهای بدبینانه و خوش‌بینانه بسازید و ریسک بالای این شرکت‌ها را فراموش نکنید. این روش به شما نمی‌گوید سهم گران است یا ارزان، اما کمک می‌کند بفهمید ارزش خطر کردن را دارد یا نه. گام بعدی، ضریب‌های ارزش‌گذاری برای شرکت‌های بالغ‌تر است.