بعد از اینکه خریدار و فروشنده بر سر EBITDA توافق کردند و معامله بسته شد، مدل مالی هنوز کار دارد. جدول ماهانه‌ی EBITDA باید بتواند نشان دهد این معیار قبل و بعد از بسته‌شدن معامله چگونه تغییر می‌کند. در این نوشته هر بخش جدول را جداگانه بررسی می‌کنیم.
چرا FP&A و سرمایه‌گذاری خصوصی یکی شده‌اند؟
در دنیای سرمایه‌گذاری خصوصی نمی‌شود بدون درک FP&A کار کرد، چون بخش بزرگی از کار، ساخت مدل پیش‌بینی برای شرکت‌های سبد است. بعد از خرید، شرکت دیگر یک پرونده‌ی ارزش‌گذاری نیست؛ باید ماه‌به‌ماه مدیریت شود. اگر با چرخه‌ی ماهانه‌ی مدل آشنا نیستید، فرایند به‌روزرسانی ماهانه‌ی مدل را هم ببینید.
برای فهم جدول، سه نکته‌ی زمانی را در نظر بگیرید: واقعی‌ها تا پایان یک دوره‌ی مشخص ثبت شده‌اند، پیش‌بینی از ماه بعد شروع می‌شود و معامله در تاریخ معینی بسته می‌شود. بسته به اینکه در کدام نقطه‌ی زمان باشیم، EBITDA تفاوت می‌کند.
EBITDA طبق تعریف
بخش اول «EBITDA طبق تعریف» است؛ همان عددی که همه روی آن توافق دارند. این بخش قبل و بعد از بسته‌شدن معامله تغییر نمی‌کند، چون تعدیل اختیاری ندارد. فرمول‌هایی که قبل از معامله داشتید بعد از آن هم ادامه پیدا می‌کنند: بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک نامشهود را به سود خالص اضافه می‌کنید.
یک نکته‌ی مفهومی: بعد از معامله احتمالاً هزینه‌ی بهره بالاتر می‌رود. اگر خرید به شکل «خرید اهرمی» انجام شده باشد، خریدار برای تأمین بخشی از پول، بدهی قابل‌توجهی گرفته است؛ چیزی در حدود ۲٫۵ تا ۴ برابر EBITDA. این بدهی هزینه‌ی بهره‌ی بیشتری ایجاد می‌کند. چون بهره به EBITDA برمی‌گردد، خود EBITDA تغییر نمی‌کند، اما سود خالص کمتر می‌شود.
EBITDA تعدیل‌شده توسط مدیریت
اگر به قسمت «واقعی‌ها» نگاه کنید، چند تعدیل مدیریتی می‌بینید، اما در دوره‌های پیش‌بینی همه‌ی آن‌ها صفرند. دلیلش منطقی است: پیش‌بینی باید قبلاً تمام تعدیل‌هایی را که مدیریت انتظار دارد در خود جا داده باشد. یعنی اگر مدیریت انتظار دارد هزینه‌ای از بین برود، پیش‌بینی صورت سود و زیان از ابتدا آن هزینه را ندارد.
به عبارت ساده، تعدیل‌های مدیریت فقط درباره‌ی گذشته معنا دارند، نه آینده. اگر در پیش‌بینی هم تعدیل ببینید، یعنی چیزی دو بار شمرده می‌شود. درباره‌ی انواع این تعدیل‌ها در مقاله‌ی تعدیل‌های EBITDA به‌تفصیل صحبت کرده‌ایم.
EBITDA پس از بررسی دقیق
این بخش شامل تعدیل‌هایی است که تیم سرمایه‌گذاری بر اساس بررسی دقیق شرکت (و گزارش کیفیت سود) انجام داده است. مثال‌های رایج: تعدیل حقوق مالک، هزینه‌های حرفه‌ای و هزینه‌های فروش.
هشدار مهم: این مثال‌ها فقط نمونه‌اند. هر معامله مجموعه‌ی تعدیل‌های مخصوص خودش را دارد که مدیریت پیشنهاد می‌دهد و صندوق سرمایه‌گذاری با دقت بررسی می‌کند. اگر کسی بگوید «من حقوق مالک را اینطور تعدیل نمی‌کردم»، نکته را از دست داده است.
بعد از بسته‌شدن معامله دو قلم جدید پیدا می‌شود:
- هزینه‌های معامله: هزینه‌های یک‌باره برای نهایی‌شدن معامله
- کارمزد مدیریت صندوق: کارمزدی که فقط در دوره‌ی مالکیت صندوق پرداخت می‌شود و پس از خروج از شرکت حذف می‌شود
تصویر بزرگ
قبل از بسته‌شدن معامله، خریدار و فروشنده هر دو می‌کوشند EBITDA را به عددی «نرمال‌شده» تعدیل کنند تا برای ارزش‌گذاری مبنای مشترک وجود داشته باشد. پس از بسته‌شدن، EBITDA باید تمیزتر باشد: فقط تعدیل‌های تعریفی و چیزهایی که مستقیم از خود معامله ناشی شده‌اند.
یک توصیه‌ی عملی: جدول EBITDA را همیشه در مدل نگه دارید. ساختنش یک بار هزینه دارد، اما بعد از آن فقط باید ادامه‌اش دهید و همیشه می‌توانید EBITDA پیش‌بینی را با عددی که هنگام خرید استفاده شد مقایسه کنید. این مقایسه نشان می‌دهد شرکت نسبت به فرض‌های روز خرید چقدر جلو یا عقب است. اگر قصد دارید روی این عدد ضریب بزنید، روش‌های ارزش‌گذاری را هم مرور کنید.
یک مثال عددی ساده
فرض کنید EBITDA طبق تعریف شرکتی ۱٬۰۰۰ واحد است و مدیریت ۱۰۰ واحد هزینه‌ی یک‌باره پیشنهاد می‌دهد. بررسی دقیق ۸۰ واحد را می‌پذیرد، پس EBITDA تعدیل‌شده ۱٬۰۸۰ می‌شود. در ضریب ۸، تفاوت ۸۰ واحد تعدیل در ارزش شرکت ۶۴۰ واحد می‌شود. پس از معامله، فرض کنید کارمزد مدیریت صندوق ۵۰ واحد و هزینه‌ی معامله ۱۰۰ واحد باشد؛ این دو را در جدول جدا نشان می‌دهید تا EBITDA عملیاتی تحریف نشود.
پرسش‌های متداول
چرا تعدیل مدیریت در پیش‌بینی صفر است؟
چون پیش‌بینی باید همه‌ی اتفاقات مورد انتظار آینده را از قبل در خود داشته باشد. تعدیل مجدد یعنی شمارش دوباره.
بعد از معامله هزینه‌ی بهره چه می‌شود؟
در معاملات اهرمی معمولاً بالا می‌رود، اما چون EBITDA پیش از بهره است، خود EBITDA تغییر نمی‌کند.
کارمزد مدیریت صندوق جزو هزینه‌ی عملیاتی است؟
معمولاً به‌عنوان تعدیل جداگانه نشان داده می‌شود، چون با خروج صندوق از بین می‌رود.
چرا جدول را بعد از معامله هم نگه داریم؟
برای مقایسه‌ی EBITDA آینده با عدد زمان خرید و نظارت بر عملکرد نسبت به فرض‌های اولیه.
جمع‌بندی
جدول EBITDA سه لایه دارد: تعریفی، تعدیل مدیریت و تعدیل پس از بررسی. بعد از معامله، لایه‌ی اول تغییر نمی‌کند، لایه‌ی دوم برای آینده خالی است و لایه‌ی سوم هزینه‌های معامله و کارمزد صندوق را هم دربر می‌گیرد. نگه‌داشتن این جدول در مدل، وضوح و قابلیت مقایسه می‌دهد.