ارزش افزوده اقتصادی (EVA)؛ سودی که اجاره سرمایه را می‌پردازد
سود حسابداری مثبت لزوماً یعنی ارزش‌آفرینی نیست. ارزش افزوده اقتصادی (EVA) می‌پرسد آیا سود شرکت آن‌قدر هست که بازده مورد انتظار سهام‌داران و وام‌دهندگان را هم بپردازد یا نه. در این نوشته EVA را کنار سود باقیمانده (RI) و EBITDA می‌گذاریم و با یک مثال عددی نشان می‌دهیم هر کدام چه چیزی را می‌بینند و چه چیزی را نه.
سود حسابداری در برابر سود اقتصادی
در صورت سود و زیان، هزینه‌ی بهره‌ی وام ثبت می‌شود، اما هزینه‌ی پولی که سهام‌داران در شرکت گذاشته‌اند هیچ‌جا دیده نمی‌شود. سهام‌دار می‌توانست همین پول را در جای دیگری با ریسک مشابه سرمایه‌گذاری کند؛ بازده ازدست‌رفته‌ی آن گزینه همان هزینه‌ی فرصت است.
می‌شود این هزینه را «اجاره‌ی سرمایه» نامید. شرکت از سهام‌داران و وام‌دهندگان سرمایه «اجاره» کرده و باید بهای آن را بپردازد:
- سود حسابداری فقط هزینه‌های ثبت‌شده در دفاتر را کم می‌کند.
- سود اقتصادی علاوه بر آن، هزینه‌ی فرصت همه‌ی سرمایه‌ی به‌کاررفته را هم کم می‌کند.
اگر سود اقتصادی مثبت باشد، شرکت بیش از هزینه‌ی همه‌ی منابعی که مصرف کرده بازده ساخته است؛ نه فقط بیش از هزینه‌هایی که در دفاتر آمده.
سه معیار، سه سطح از اجاره‌ی سرمایه
خلاصه‌ی ماجرا را می‌شود در سه جمله گفت:
- EBITDA هیچ اجاره‌ای نمی‌پردازد. نه بهره، نه هزینه‌ی سرمایه‌ی سهام‌داران.
- سود باقیمانده (RI) فقط اجاره‌ی سهام‌داران را صریح می‌پردازد. بهره در سود خالص کم شده، اما نرخ تأمین مالی بدهی در مقایسه نقشی ندارد.
- EVA اجاره‌ی سهام‌داران و وام‌دهندگان را با هم می‌پردازد. چون هزینه‌ی کل سرمایه را با میانگین موزون آن می‌سنجد.
| معیار | فرمول | هزینه‌ی بدهی | هزینه‌ی سهام |
|---|---|---|---|
| EBITDA | EBIT + استهلاک دارایی مشهود و نامشهود | لحاظ نمی‌شود | لحاظ نمی‌شود |
| سود باقیمانده (RI) | سود خالص − (حقوق صاحبان سهام × نرخ هزینه‌ی سهام) | فقط به‌صورت بهره‌ی ثبت‌شده | لحاظ می‌شود |
| EVA | EBIT × (۱ − نرخ مالیات) − (کل سرمایه‌ی به‌کاررفته × هزینه‌ی سرمایه) | لحاظ می‌شود | لحاظ می‌شود |
EBITDA؛ معیار عملیاتی، نه معیار ارزش‌آفرینی
EBITDA برای مقایسه‌ی سودآوری عملیاتی شرکت‌ها با ساختار سرمایه‌ی متفاوت مفید است و در سنجش کلیدی هر کسب‌وکار جای خود را دارد. اما دو ضعف جدی دارد:
- هیچ هزینه‌ای برای سرمایه، چه بدهی و چه سهام، در نظر نمی‌گیرد.
- برای شرکت‌های پربدهی یا شرکت‌هایی که به سرمایه‌گذاری سنگین در دارایی ثابت نیاز دارند، تصویر سلامت مالی را خوش‌بینانه نشان می‌دهد؛ چون استهلاک، یعنی بازتاب همان سرمایه‌گذاری، را کنار می‌گذارد.
نتیجه‌ی عملی ساده است: از EBITDA برای قضاوت درباره‌ی ارزش‌آفرینی استفاده نکنید.
سود باقیمانده (RI)؛ مناسب برای سطح بخش‌ها
سود باقیمانده از سود خالص شروع می‌کند، یعنی پس از کسر بهره و مالیات، و سپس هزینه‌ی سرمایه‌ی سهام‌داران را از آن کم می‌کند:
RI = سود خالص − (حقوق صاحبان سهام × نرخ هزینه‌ی سهام)
دو نکته‌ی احتیاط:
- دقت RI به برآورد نرخ هزینه‌ی سهام بسیار وابسته است و این نرخ قابل مشاهده نیست؛ باید تخمینش زد.
- چون هزینه‌ی استقراض را جداگانه به‌عنوان هزینه‌ی فرصت نمی‌سنجد، برای شرکت‌های با بدهی زیاد کمتر مناسب است.
RI معمولاً در سطح بخش‌ها و واحدهای تجاری کاربرد بیشتری دارد؛ جایی که تصمیم تأمین مالی در اختیار مدیر بخش نیست و بهتر است او را با بازده روی سرمایه‌ای که به او سپرده شده بسنجیم.
ارزش افزوده اقتصادی (EVA)؛ معیار سطح شرکت
EVA از سود عملیاتی پس از مالیات (NOPAT) شروع می‌کند و هزینه‌ی کل سرمایه‌ی به‌کاررفته را از آن کم می‌کند:
EVA = EBIT × (۱ − نرخ مالیات) − (کل سرمایه‌ی به‌کاررفته × میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه)
میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه (WACC) هم هزینه‌ی بدهی و هم هزینه‌ی سهام را به نسبت سهمشان در تأمین مالی دربر می‌گیرد. منطق آن با مقایسه‌ی ROIC با هزینه‌ی سرمایه یکی است: EVA در واقع همان فاصله‌ی ROIC و WACC است که در مبلغ سرمایه ضرب شده.
محدودیت EVA: برای شرکت‌هایی که ارزششان عمدتاً از دارایی‌های نامشهود داخلی، مثل مالکیت فکری یا اعتبار برند، می‌آید کمتر گویاست؛ چون این دارایی‌ها معمولاً در ترازنامه شناسایی نمی‌شوند و در پایه‌ی سرمایه هم نمی‌آیند.
مثال عددی: سه معیار روی یک شرکت
فرض کنید شرکتی این ارقام را دارد (به میلیارد ریال):
- سود عملیاتی (EBIT): ۱۰۰
- استهلاک: ۴۰
- نرخ مالیات: ۲۵ درصد
- بدهی: ۲۰۰ با نرخ بهره‌ی ۸ درصد (پس از مالیات ۶ درصد)
- حقوق صاحبان سهام: ۴۰۰ با هزینه‌ی سهام ۱۵ درصد
EBITDA: ۱۰۰ + ۴۰ = ۱۴۰. عددی بزرگ و دلگرم‌کننده.
سود باقیمانده: بهره ۱۶ است، پس سود پیش از مالیات ۸۴ و سود خالص ۶۳ می‌شود. هزینه‌ی سهام ۴۰۰ × ۱۵٪ = ۶۰. در نتیجه RI = ۶۳ − ۶۰ = ۳.
EVA: NOPAT = ۱۰۰ × ۰٫۷۵ = ۷۵. سرمایه‌ی کل ۶۰۰ است و WACC برابر (۲۰۰ × ۶٪ + ۴۰۰ × ۱۵٪) ÷ ۶۰۰ = ۱۲ درصد. هزینه‌ی سرمایه ۶۰۰ × ۱۲٪ = ۷۲، پس EVA = ۷۵ − ۷۲ = ۳.
شرکتی که EBITDA آن ۱۴۰ است، پس از پرداخت اجاره‌ی کامل سرمایه فقط ۳ واحد ارزش واقعی ساخته است. اگر هزینه‌ی سهام ۱۷ درصد بود، EVA منفی می‌شد؛ یعنی شرکت با وجود سود حسابداری، ارزش سهام‌داران را کاهش می‌داد. (در این مثال RI و EVA برابر شدند چون نرخ بهره‌ی ثبت‌شده با هزینه‌ی بدهی در WACC یکی فرض شد؛ در عمل این دو عدد معمولاً متفاوت‌اند.)
کدام را کجا به کار ببریم؟
- سطح کل شرکت: EVA، چون هزینه‌ی همه‌ی منابع تأمین مالی را می‌بیند.
- سطح بخش یا واحد تجاری: سود باقیمانده، به‌ویژه وقتی مدیر بخش کنترلی بر ساختار بدهی ندارد.
- مقایسه‌ی عملیاتی و ضریب‌های ارزش‌گذاری: EBITDA، با آگاهی کامل از اینکه چیزی درباره‌ی ارزش‌آفرینی نمی‌گوید.
اگر می‌خواهید نرخ هزینه‌ی سرمایه را برای پروژه‌ها مشخص کنید، نرخ حداقل بازده پروژه نقطه‌ی شروع خوبی است.
پرسش‌های متداول
آیا EVA منفی همیشه نشانه‌ی شرکت بد است؟
نه لزوماً. شرکتی که در دوره‌ی سرمایه‌گذاری سنگین است ممکن است چند سال EVA منفی داشته باشد و بعد ارزش زیادی بسازد. روند EVA مهم‌تر از عدد یک سال است.
فرق EVA با سود خالص چیست؟
سود خالص فقط بهره‌ی بدهی را کم می‌کند. EVA هزینه‌ی فرصت سرمایه‌ی سهام‌داران را هم کم می‌کند؛ بنابراین ممکن است سود خالص مثبت ولی EVA منفی باشد.
چرا RI برای ارزیابی مدیران بخش‌ها مناسب‌تر است؟
چون مدیر بخش معمولاً درباره‌ی وام گرفتن تصمیم نمی‌گیرد. RI او را با سرمایه‌ای که در اختیارش است و نرخ بازده مورد انتظار می‌سنجد و تصمیم‌های تأمین مالی مرکزی را وارد ارزیابی او نمی‌کند.
هزینه‌ی سهام را از کجا بیاوریم؟
معمولاً از نرخ بدون ریسک به‌علاوه‌ی صرف ریسک مناسب برای کسب‌وکار برآورد می‌شود. چون این عدد تخمینی است، EVA و RI را با چند نرخ مختلف هم حساب کنید.
جمع‌بندی
EBITDA نشان می‌دهد عملیات چقدر سود ساخته، اما نمی‌گوید این سود برای پوشش هزینه‌ی سرمایه کافی است یا نه. سود باقیمانده هزینه‌ی سرمایه‌ی سهام‌داران را می‌پردازد و برای ارزیابی بخش‌ها مناسب است. ارزش افزوده اقتصادی هزینه‌ی همه‌ی سرمایه را می‌پردازد و بهترین پاسخ به این پرسش است که آیا شرکت واقعاً ارزش می‌سازد. قاعده‌ی کاربردی: EVA برای کل شرکت، RI برای بخش‌ها و EBITDA هرگز برای قضاوت درباره‌ی ارزش‌آفرینی.