وقتی شرکتی می‌خواهد وارد بازار تازه‌ای شود، دو راه دارد: خودش بسازد یا شرکتی را که همان‌جا فعالیت دارد بخرد. راه دوم کم‌ریسک‌تر به نظر می‌رسد، اما شواهد خلاف این را می‌گویند. ادغام و تملک (M&A) یکی از پنج راه تخصیص سرمایه است و در این نوشته می‌بینیم چرا بیشتر این معامله‌ها به نفع خریدار تمام نمی‌شود و استثناها چه ویژگی‌هایی دارند.
ساختن یا خریدن؟
مدیران برای توسعه‌ی محصول، ورود به بازار جدید یا گسترش جغرافیایی می‌توانند توانایی لازم را درون شرکت بسازند. این مسیر ممکن است طولانی باشد و موفقیتش قطعی نیست. یا می‌توانند شرکتی را که از قبل در آن بازار حضور دارد بخرند. این گزینه کم‌ریسک‌تر دیده می‌شود، اما تاریخ جور دیگری می‌گوید. برای پنج گزینه‌ی کلی، تخصیص سرمایه را ببینید.
یک نمونه‌ی شکست: خریدی ۱۸٫۵ میلیارد دلاری
یک شرکت پزشکی مجازی سکویی دارد که بیماران را از راه اینترنت و موبایل به پزشک وصل می‌کند. پس از شیوع کرونا، قیمت سهم این شرکت اوج گرفت، چون بازار باور داشت در دنیای فاصله‌گذاری اجتماعی کمتر شرکتی در موقعیت بهتری برای رشد است.
در اوت ۲۰۲۰ این شرکت اعلام کرد شرکتی را که پایش از راه دور دیابت را انجام می‌دهد با مبلغ ۱۸٫۵ میلیارد دلار می‌خرد. سهام‌داران دو طرف معامله با بیش از ۹۹ درصد رأی تصویب کردند. امروز ارزش بازار شرکت ادغام‌شده فقط کمی بیش از ۲ میلیارد دلار است؛ سقوطی عمیق از اوج ۴۲ میلیارد دلاری که چند ماه پس از ادغام دیده شد.
این مورد استثنا نیست. بیشتر پژوهش‌های دانشگاهی نشان می‌دهند تملک‌ها ارزش سهام‌داران را بیشتر از آنکه بسازند، نابود کرده‌اند. در بررسی چند مطالعه‌ی مهم، بیش از نیمی از معامله‌های ادغام و تملک نتوانسته‌اند بازدهی برابر یا بالاتر از هزینه‌ی سرمایه‌ی خریدار بسازند. معامله‌های بزرگ و معامله‌هایی که با سهام پرداخت می‌شوند، بدترین عملکرد را داشته‌اند. اگر این برایتان شگفت‌آور است، سه دلیل زیر کمک می‌کند.
چرا تملک‌ها شکست می‌خورند؟
۱. فروشنده تصمیم می‌گیرد کی بفروشد
جز در موارد نادر مثل تملک خصمانه، نمی‌توان فروشنده را مجبور به فروش کرد. صاحبان کسب‌وکار می‌توانند منتظر شرایط خوب بازار و قیمت بالا بمانند. در شرایطی که بازار خوب است، خریداران معمولاً ترازنامه‌ی پرنقد و سود بالا دارند و می‌توانند چنین معامله‌ای را بپردازند. یعنی معامله دقیقاً در زمان گران‌ترین قیمت‌ها شکل می‌گیرد.
۲. فروشنده اطلاعات بیشتری دارد
خریدار هرقدر کسب‌وکار را از بیرون مطالعه کند، افراد داخلی تقریباً همیشه درباره‌ی نقاط قوت و ضعف شرکت بیشتر می‌دانند. این عدم‌تقارن اطلاعات به نفع فروشنده است.
۳. فروشنده پریمیوم می‌خواهد
این به‌ویژه درباره‌ی شرکت‌های سهامی عام صدق می‌کند. خریدار تقریباً همیشه باید مبلغی بیشتر از قیمت روز سهم بپردازد تا هیئت‌مدیره و سهام‌داران را راضی کند. این پریمیوم از همان ابتدا بخشی از بازده را می‌خورد. درباره‌ی ریسک‌های حسابداری این خریدها در رشد با خرید شرکت‌ها و کاهش ارزش سرقفلی بیشتر نوشته‌ایم.
نتیجه روشن است: بیشتر تملک‌ها برای فروشنده سودآورند، نه برای خریدار.
پس چرا بعضی تملک‌ها موفق می‌شوند؟
اگر تملک‌ها معمولاً ارزش نمی‌سازند، چرا اصلاً انجام می‌شوند؟ پاسخ کوتاه این است که گاهی فوق‌العاده موفق‌اند. دو نمونه را ببینیم.
نمونه‌ی اول: خریدی که ارزان شد
در سال ۲۰۱۲ یک شبکه‌ی اجتماعی بزرگ، یک برنامه‌ی اشتراک عکس را یک میلیارد دلار خرید، فقط یک ماه پیش از عرضه‌ی اولیه‌ی سهام خودش. آن برنامه ۳۰ میلیون کاربر داشت و هیچ درآمدی نداشت؛ پس خیلی‌ها مبلغ را گزاف می‌دانستند. تا سال ۲۰۲۲ مدیرعامل شرکت اعلام کرد آن برنامه از دو میلیارد کاربر ماهانه‌ی فعال گذشته است. چیزی که روزی اجحاف به نظر می‌رسید، حالا معامله‌ای ارزان دیده می‌شود.
در یک ایمیل داخلی که بعدها منتشر شد، مدیرعامل از مدیر مالی پرسیده بود برای خرید شرکت‌های برنامه‌ی موبایلی چه مبلغی می‌ارزد پرداخت کرد. استدلالش این بود: این شرکت‌ها میلیون‌ها کاربر، رشد سریع، تیم کوچک و درآمد صفر دارند؛ اما شبکه‌هایشان شکل گرفته، برندشان معنادار است و اگر بزرگ شوند می‌توانند برای ما بسیار مخرب باشند. ما در موبایل آسیب‌پذیریم.
یعنی تمرکز او روی سد رقابتی موجود برنامه و تهدیدی بود که در آینده برای شرکت خودش می‌ساخت، نه روی درآمد فعلی. همین نگاه معامله را به یکی از بهترین تملک‌های تاریخ فناوری تبدیل کرد. درباره‌ی سد رقابتی، پنج نوع سد رقابتی را ببینید.
نمونه‌ی دوم: خرید کوچک و پیوسته
تملک لازم نیست بزرگ باشد تا اثرگذار باشد. یک کارگزاری بیمه در سی سال گذشته ۶۴۰ شرکت را خریده است. مدیران آن فهرستی از دلایل راهبردی دارند، اما در هر مذاکره بیشتر درباره‌ی دو چیز حرف می‌زنند: قیمت و فرهنگ. جمله‌ی مسئول تملک‌ها این است که هر معامله باید هم از نظر فرهنگی جور باشد و هم از نظر مالی منطقی.
او می‌گوید وقتی در اولین جلسه می‌نشیند، طرف مقابل معمولاً می‌خواهد اول درباره‌ی پول حرف بزند و او سعی می‌کند آن‌ها را آرام کند: «چه کسی گفت ما چیزی می‌پردازیم؟ من شما را نمی‌شناسم و شما مرا نمی‌شناسید.» تشبیهش این است که کسی در اولین قرار ازدواج نمی‌کند؛ تملک هم مثل ازدواج است و برای همیشه.
نتیجه‌ی این نگاه؟ سی سال پیش اگر ۱۰۰۰ دلار روی سهم این شرکت می‌گذاشتید، امروز با احتساب سود تقسیمی تقریباً ۲۴ هزار دلار شده بود؛ یعنی بازدهی سالانه‌ی بیش از ۱۱ درصد که از شاخص بازار در همان دوره بهتر است.
چه چیزی تملک خوب را متمایز می‌کند؟
بزرگ‌تر همیشه برای سهام‌داران بهتر نیست. شانس سرمایه‌گذار در معامله‌های بزرگ کمتر است. اما اگر شرکت معیارهای درست را داشته باشد، پاداش می‌تواند بزرگ باشد. سه معیار از این دو مثال بیرون می‌آید:
- سد رقابتی: آیا شرکت هدف دارایی‌ای دارد که رقابت را برای خریدار سخت می‌کند یا تهدیدی بالقوه است؟
- قیمت: آیا مبلغ پرداختی با ارزش بلندمدت می‌خواند، نه با هیجان بازار؟
- فرهنگ: آیا دو سازمان می‌توانند واقعاً با هم کار کنند؟
برای تشخیص این‌ها در عمل، راهنمای شناسایی سد رقابتی هم کمک می‌کند.
پرسش‌های متداول
آیا همه‌ی تملک‌ها بد هستند؟ نه. بیشتر آن‌ها ارزش نمی‌سازند، اما تملک‌هایی که با قیمت منطقی، سد رقابتی روشن و فرهنگ سازگار انجام می‌شوند می‌توانند بسیار موفق باشند.
پرداخت با سهام چه خطری دارد؟ وقتی خریدار با سهام خودش می‌پردازد، سهام‌داران فعلی رقیق می‌شوند. اگر سهم گران باشد، شرکت در واقع با پولی گران‌شده خرید کرده است. پژوهش‌ها نشان می‌دهند این معامله‌ها عملکرد بدتری دارند.
سرمایه‌گذار از کجا بفهمد تملک خوب بوده است؟ بازده سرمایه به‌کاررفته‌ی شرکت را قبل و بعد از تملک مقایسه کنید و ببینید رشد درآمد و حاشیه‌ی سود واقعاً بهتر شده یا فقط سرقفلی بزرگ‌تر شده است.
جمع‌بندی
آمار روشن است: بیشتر ادغام و تملک‌ها برای خریدار شکست می‌خورند، چون فروشنده زمان را تعیین می‌کند، اطلاعات بیشتر دارد و پریمیوم می‌گیرد. اما استثناهایی هست. شرکتی که روی سد رقابتی، قیمت منطقی و سازگاری فرهنگی تمرکز کند، می‌تواند تملک را به برگ برنده تبدیل کند. هنگام ارزیابی یک شرکت، تاریخچه‌ی خریدهایش را هم بخوانید.