شرکتی را تصور کنید با سد رقابتی پهن که بازده سود تقسیمی ۶ درصد می‌دهد. میلیون‌ها مشتری دارد، تقریباً دو رقیب بیشتر ندارد (دوقطبی است)، درآمدش تکرارشونده است، سودآور است، برند شناخته‌شده‌ای دارد و دهه‌هاست به سهام‌داران پول برمی‌گرداند. آیا به این سهم علاقه‌مند می‌شوید؟ بسیاری از سرمایه‌گذاران می‌شوند، چون بازده سود تقسیمی ۶ درصد بسیار وسوسه‌کننده است. اما آیا بازده بالا یعنی سهم ارزان است؟
یک نمونه‌ی واقعی
چنین شرکتی وجود دارد: یک شرکت بزرگ مخابراتی آمریکایی. بازده سود تقسیمی آن در زمان نگارش ۵٫۷۹ درصد بود، یعنی چهار برابر بازده ۱٫۲۶ درصدی شاخص بازار. به نظر می‌رسد این یعنی سهم «ارزان» است. درست؟
استدلال من این است که نیست. در ارزش‌گذاری با مضرب یا بازده، انتخاب معیار مقایسه‌ی درست کلید ماجراست. اگر بازده سود این شرکت را با شاخص بازار مقایسه کنید، فوق‌العاده ارزان به نظر می‌رسد. اما اگر آن را با تاریخچه‌ی ده‌ساله‌ی خود شرکت مقایسه کنید، چنین نیست: میانگین ده‌ساله‌ی بازده ۶٫۰۱ درصد بود و بازده فعلی ۵٫۷۹ درصد کمی پایین‌تر از آن است. از این زاویه سهم دیگر ارزان نیست؛ بیشتر «قیمت منصفانه» دارد.
مقایسه با رقبا وضع را بدتر می‌کند. رقیب اصلی بازده ۶٫۷ درصد داشت، یعنی تقریباً یک درصد کامل بالاتر. اگر فقط «بازده بالا» ملاک باشد، رقیب جذاب‌تر است.
درس ارزش‌گذاری: چند معیار، نه یک معیار
وقتی از مضرب‌ها یا بازده استفاده می‌کنید، باید چند معیار مقایسه را به کار ببرید. اگر فقط یک مقایسه داشته باشید یا عدد را به‌صورت مطلق ببینید، ممکن است اشتباه ارزش‌گذاری کنید. همیشه بازده یا مضرب شرکت را با این چهار مورد مقایسه کنید:
- تاریخچه‌ی معامله‌ی خود شرکت: آیا الان از میانگین ده‌ساله‌اش ارزان‌تر است یا گران‌تر؟
- بازار: مثل شاخص‌های اصلی بورس.
- رقبا (صنعت): هم‌ردیف‌ها چه مضرب یا بازده‌ای دارند؟
- جایگزین‌ها: مثل اوراق قرضه و سپرده‌ی بانکی. اگر سپرده‌ی بانکی ۵ درصد بدهد، بازده ۶ درصدی سهم همان‌قدر جذاب نیست.
با مقایسه‌ی گسترده‌تر، درباره‌ی دلیل ارزش‌گذاری فعلی بازار بافت بیشتری به دست می‌آورید. درباره‌ی انتخاب مضرب درست انتخاب مضرب مناسب ارزش‌گذاری و درباره‌ی محدودیت‌ها نسبت P/E در بافت و محدودیت‌های آن را بخوانید.
چرا بازار از آن‌ها بازده بیشتری می‌خواهد؟
در مثال ما، بازار از شرکت‌های مخابراتی بازده بسیار بالاتری از شاخص بازار طلب می‌کند، چون چشم‌انداز رشدشان بد به نظر می‌رسد. سال‌هاست با رقابت، بدهی‌های سنگین و تملک‌های ضعیف دست‌وپنجه نرم می‌کنند. همین مشکلات باعث شد یکی از آن‌ها در سال ۲۰۲۲ سود تقسیمی‌اش را نصف کند. در همین حال نسبت پرداخت سود (سود تقسیمی تقسیم‌بر سود) رقیب ۹۹ درصد است که باید سرمایه‌گذار را محتاط کند: یعنی تقریباً تمام سودش را می‌دهد و حاشیه‌ی امنی برای کاهش سود ندارد.
بازار از این مشکلات خبر دارد و شرکت‌ها را بر همین اساس قیمت‌گذاری می‌کند. این یک مثال از تله‌ی ارزش است: سهمی که فقط به خاطر عدد بازده ارزان به نظر می‌آید.
یک مثال عددی ساده
فرض کنید سهم A سالی ۶ دلار سود تقسیمی می‌دهد و قیمتش ۱۰۰ دلار است؛ بازده ۶ درصد. شاخص بازار بازده ۱٫۲ درصد دارد، پس A پنج برابر بازار می‌دهد. اما میانگین ده‌ساله‌ی خود A هم ۶ درصد است و رقیب B بازده ۶٫۷ درصد دارد. نتیجه: بازده A نسبت به بازار بالاست، نسبت به تاریخ خودش برابر و نسبت به رقیب کمتر است. پس نمی‌توان آن را به‌سادگی ارزان نامید. (اعداد فقط برای نمونه‌اند.)
آیا بازده سود تقسیمی معیار بدی است؟
نه. منظور این نیست که بازده سود تقسیمی معیار بدی برای ارزش‌گذاری است. برای شرکت‌های با سد رقابتی که هنوز در حال رشدند، بازده سود می‌تواند راه ساده‌ای برای تشخیص ارزان، منصفانه یا گران‌بودن باشد. اما باید به یاد داشته باشید که تحلیل با مضرب و بازده به مقایسه‌های باکیفیت وابسته است. در راهنمای مضرب‌های P/S، P/E و P/FCF درباره‌ی ابزارهای مشابه نوشته‌ایم، و درباره‌ی خود سود تقسیمی، سود تقسیمی: انواع و زمان مناسب را ببینید.
فهرست بررسی سریع
- بازده را با میانگین چندساله‌ی خود شرکت بسنجید.
- بازده را با رقبای مستقیم مقایسه کنید.
- نسبت پرداخت سود و روند رشد سود را بررسی کنید.
- مطمئن شوید پرداخت سود از جریان نقد آزاد تأمین می‌شود، نه بدهی.
- بازده را با نرخ بهره‌ی بدون ریسک مقایسه کنید.
پرسش‌های متداول
بازده سود تقسیمی بالا نشانه‌ی خطر هم هست؟ گاهی. وقتی قیمت سهم به خاطر نگرانی‌ها افت کرده، بازده ظاهراً بالا می‌رود. اگر بازار انتظار کاهش سود را دارد، آن بازده ممکن است پایدار نباشد.
نسبت پرداخت سود چه چیزی را نشان می‌دهد؟ نشان می‌دهد چه بخشی از سود شرکت به سهام‌داران می‌رسد. نسبت نزدیک ۱۰۰ درصد یعنی حاشیه‌ی امنی برای افت سود نیست.
چند معیار مقایسه کافی است؟ دست‌کم همان چهار مورد: تاریخچه، بازار، رقبا و جایگزین‌ها. هرچه معیارها متنوع‌تر باشند، خطای تفسیر کمتر می‌شود.
جمع‌بندی
بازده سود تقسیمی ۶ درصد فقط وقتی نشانه‌ی ارزانی است که با تاریخچه‌ی شرکت، بازار، رقبا و جایگزین‌هایی مثل سپرده و اوراق قرضه مقایسه شود. اگر تنها به مقایسه با بازار بسنده کنید، ممکن است سهمی را که فقط به‌دلیل مشکلات واقعی «ارزان» دیده می‌شود بخرید. همیشه چند معیار را کنار هم بگذارید.