تعدیل‌های EBITDA یکی از بحث‌برانگیزترین بخش‌های هر معامله‌ی خرید شرکت است، چون هر یک دلار تعدیل، ارزش خرید را چند برابر تغییر می‌دهد. بسیاری EBITDA را دوست ندارند، چون نقد نیست و ممکن است واقعیت را پنهان کند. اما به‌جای بدگویی از آن، بهتر است هدف آن را بفهمیم. در این یادداشت جدول EBITDA را از «تعریف» تا «تعدیل مدیریت» و «تعدیل خریدار» دنبال می‌کنیم و می‌بینیم هر بخش چرا و چگونه وارد می‌شود.
هدف EBITDA چیست؟
EBITDA یک معیار غیراستاندارد حسابداری است و سود «عادی‌شده» کسب‌وکار را نشان می‌دهد. با حذف مواردی که از شرکتی به شرکت دیگر فرق می‌کنند، مقایسه‌ی شرکت‌ها را ممکن می‌کند:
- تفاوت ساختار تأمین مالی (بهره)
- تفاوت ساختار حقوقی (مالیات)
- تفاوت سیاست‌های حسابداری (استهلاک)
- درآمدها و هزینه‌های غیرتکرارشونده
به این موارد «تعدیل» یا «بازگشت به سود» می‌گویند. چون EBITDA معمولاً مبنای ارزش‌گذاری است، منطق سه‌گانه‌اش این است: سود عادی‌شده، قابل مقایسه، و ارزش‌گذاری منصفانه. یادآوری مهم: EBITDA بخشی از استانداردهای حسابداری نیست؛ در اصل موضوعی ذهنی است که مدیریت هر تعدیلی را بخواهد می‌تواند پیشنهاد دهد. پس وظیفه‌ی خریدار است که تعدیل‌ها را با دقت بررسی کند. برای مرور جدول کامل، جدول ماهانه‌ی EBITDA قبل و بعد از معامله را ببینید.
بخش اول: EBITDA طبق تعریف
شروع از سود خالص است، چون «سود» شرکت را نشان می‌دهد؛ سپس چهار قلم برمی‌گردد:
بهره. شرکت را می‌توان با سرمایه‌ی کامل و بدون بدهی خرید. پس بهره را اضافه می‌کنیم تا شرکت «بدون بدهی» دیده شود.
مالیات. دو دلیل دارد. اول ساختار حقوقی: بعضی شرکت‌ها مالیات شخصی صاحبانشان را می‌پردازند و در صورت سود و زیان مالیات شرکتی ندارند، در حالی که شرکت سهامی مالیات را هزینه می‌کند. با برگرداندن مالیات، نمایی بی‌طرف از کسب‌وکار می‌گیریم، چون ساختار ممکن است بعد از خرید عوض شود. دوم، تمام تعدیل‌های دیگر روی مالیات اثر دارند و به‌هم‌ریخته می‌شود؛ پس تمیزترین راه حذف خود مالیات است.
استهلاک و آمورتیزاسیون. این‌ها سه دلیل دارند: عملکرد عملیاتی پیش از مخارج سرمایه‌ای، نویز سیاست‌های حسابداری (عمر مفید، روش خط مستقیم یا شتابان، سرمایه‌ای کردن در برابر هزینه‌کردن) و اثر تاریخچه‌ی معامله. یادآوری: دارایی‌ها همچنان به نگهداری نیاز دارند و EBITDA تصویر خوش‌بینانه‌ای می‌دهد؛ پس جریان نقد آزاد را جدا حساب کنید. اگر شرکتی هزینه‌ای را سرمایه‌ای کند و دیگری هزینه ببیند، EBITDA اولی بهتر می‌شود مگر این‌که تعدیل کنید.
بخش دوم: EBITDA تعدیل‌شده‌ی مدیریت
اینجا وارد قسمت «خلاقانه» می‌شویم. هر تعدیل زیر یک ادعای مدیریت دارد و یک واکنش خریدار:
- حقوق مالک. مدیریت می‌گوید حقوق مالک بسیار بالاتر از بازار برای یک مدیرعامل است و بعد از فروش یک مدیر با حقوق بازاری استخدام می‌شود. خریدار می‌پذیرد، ولی حقوق واقعی بازار را باید بررسی کند.
- هزینه‌های شخصی مالک. مدیریت می‌گوید این هزینه‌ها بعد از معامله حذف می‌شوند. خریدار می‌پذیرد، با این شرط که جایگزین مشابهی ظاهر نشود.
- هزینه‌های مشاور. مدیریت می‌گوید مشاور مدل‌سازی مالی را استخدام کرده بود و دیگر لازم نیست. خریدار می‌پرسد آیا کسی تمام‌وقت جایش آمده؟ فقط تفاوت هزینه برگشت می‌خورد.
- هزینه‌های فروش. مدیریت می‌گوید هزینه‌های یک‌بار مربوط به اخراج و پاداش است. خریدار حق‌السکوت اخراج را می‌پذیرد ولی درباره‌ی پاداش تردید دارد، چون ممکن است ادامه یابد.
- تحقیق و توسعه. پروژه‌ای کوچک که رها شد؛ ظاهراً قابل‌قبول و بی‌اهمیت، ولی در بررسی دقیق تأیید می‌شود.
نتیجه: این بخش مذاکره‌ای دائمی میان خریدار و فروشنده است که چه چیزی واقعاً یک‌بار است و چه چیزی تکرار می‌شود.
بخش سوم: EBITDA تعدیل‌شده‌ی بررسی دقیق
اینجا خریدار «جواب می‌دهد» و تعدیل‌های خودش را اضافه می‌کند. واکنش‌ها:
- حقوق مدیرعامل: بررسی نشان می‌دهد هزینه‌ی مدیرعامل بازاری از چیزی که مدیریت برگردانده بیشتر است؛ پس هزینه‌ی افزایشی اضافه می‌شود.
- هزینه‌های مشاور: خریدار می‌بیند باید کسی تمام‌وقت استخدام شود؛ پس بازگشت را قبول ندارد و هزینه‌ی این نیرو را به صورت سود و زیان اضافه می‌کند.
- هزینه‌های فروش: اخراج را می‌پذیرد، ولی پاداش را از تعدیل خارج می‌کند.
تعدیل‌های جدید خود خریدار:
- هزینه‌های معامله: وکلا، حسابداران و ارائه‌دهندگان خدماتی که برای بستن معامله هزینه شده‌اند. چون یک‌بارند، دفاع از آن‌ها آسان است.
- کارمزد مدیریت صندوق: جبران زمانی که سرمایه‌گذار صرف رشد شرکت می‌کند. اغلب برمی‌گردانند ولی بعضی وام‌دهندگان مخالفت می‌کنند.
عجیب است که تعدیل‌های بررسی دقیق معمولاً راحت‌تر از تعدیل‌های مدیریت قابل دفاع‌اند، چون کمتر سلیقه‌ای‌اند. اگر این بحث را از زاویه‌ی ارزش‌گذاری بخواهید، یادداشت SDE در برابر EBITDA تعدیل‌شده مفید است.
تعدیل وام‌دهنده و اجرای پیش‌بینی
گاهی کار فراتر می‌رود و تعدیلی برای «نرخ اجرا» (run rate) افزوده می‌شود. مثلاً شرکتی شعبه‌ی هفتم را یک ماه پیش باز کرده و انتظار دارد سالانه ۱۵۰ هزار دلار EBITDA بسازد و اعتبار کامل ۱۲ ماه آن را می‌خواهد. واکنش وام‌دهندگان سه حالت دارد: بپذیرند، رد کنند تا اعداد واقعی بیاید یا فقط هفتاد درصد پیش‌بینی را بپذیرند. چرا چنین تعدیلی وجود دارد؟ چون به شرکت کمک می‌کند زودتر شرایط تعهدات وام را رعایت کند، چون نسبت پوشش هزینه‌های ثابت و نسبت اهرمی به EBITDA تعدیل‌شده ارجاع می‌دهند. برای آشنایی با این نسبت‌ها، تعهدات مالی FCCR و اهرم را بخوانید.
اثر روی ارزش
یادتان باشد هدف همان سه چیز است. چون EBITDA در یک ضریب ضرب می‌شود، مثلاً هشت برابر، هر یک دلار تعدیل هشت دلار ارزش می‌سازد. پس تعدیل‌های کوچک اثر بزرگ دارند و باید با دقت وارسی شوند. درس سخت: جدول EBITDA را همیشه در مدل داشته باشید، معمولاً زیر صورت سود و زیان، چون اثرگذارترین عدد کل مدل است. و البته EBITDA همه‌چیز نیست؛ جریان نقد آزاد را هم باید حساب کنید.
پرسش‌های متداول
چرا مالیات را به EBITDA برمی‌گردانیم؟
برای این‌که ساختار حقوقی شرکت‌ها قابل مقایسه شود و چون همه‌ی تعدیل‌ها روی مالیات اثر دارند.
تعدیل مدیریت و تعدیل بررسی دقیق چه فرقی دارند؟
اولی ادعای فروشنده است؛ دومی نسخه‌ی اصلاح‌شده‌ی خریدار پس از بررسی.
آیا کارمزد مدیریت صندوق همیشه برمی‌گردد؟
معمولاً بله، ولی ممکن است مورد اعتراض وام‌دهنده باشد؛ چون موضوع قابل مذاکره است.
تعدیل نرخ اجرا چیست؟
اعتبار گرفتن برای سود پیش‌بینی‌شده‌ی یک فعالیت تازه، که معمولاً فقط بخشی از آن پذیرفته می‌شود.
جمع‌بندی
EBITDA جدولی است که از تعریف استاندارد شروع می‌شود، با تعدیل‌های مدیریت جلو می‌رود و با بررسی دقیق خریدار به عدد نهایی می‌رسد. چون ارزش با ضریبی از آن ساخته می‌شود، هر تعدیل باید مستند و قابل دفاع باشد. جدول را در مدل نگه دارید و جریان نقد آزاد را هم کنارش حساب کنید.